养老目标基金：道阻且长

　　一阵风之下，养老目标基金“运动式”获批40只，投资策略也由之前的目标日期转为目标风险，但结果恐难尽如人意。

　　2018年最后一个工作日（12月28日），第三批养老目标基金（共计14只）正式获批。加上前两次获批的基金，即同年8月6日获批的14只，以及10月22日获批的12只，目前获批的养老目标基金已经达到40只。

　　从证监会的批复节奏来看，养老目标基金可谓来势汹汹，但市场反响却似乎不尽如人意。

　　例如，截至1月9日，在第一批获批的14只基金中，只成立了11只，另外3只甚至尚未开始发行。至于已成立的12只养老目标基金（其中1只属于第二批），总体发行规模也只有39.36亿份，认购户数只有67.38万户。

　　而从国内基金中的基金（下称“FOF”）的投资经验以及投资者的风险偏好来看，要做大、做好养老目标基金，道阻且长。

　　目标风险策略成主流

　　让我们先看看第三批养老目标基金的获批情况。

　　证监会官网披露的信息显示，第三次获批的14只养老目标基金来自13家基金公司，除易方达获批2只之外，工银瑞信、华夏、招商、兴业等12家基金公司各获批1只。

　　若加上前两次获批的基金，已获批的养老目标基金已达到40只，它们来自29家基金公司，其中华夏基金获批4只居首，易方达、汇添富各获批3只，工银瑞信、嘉实、泰达宏利及中欧等4家基金公司各获批2只，包括银华、博时、富国、广发、招商在内的其余22家基金公司皆获批1只。

　　在投资策略方面，在第三次获批的14只养老目标基金中，采用目标日期策略的有5只，采用目标风险策略的有9只。在第二次获批的12只同类基金中，分别是10只和2只。在第一次获批的14只同类基金中，则分别是8只和6只。

　　至于上述两种投资策略的不同之处，按照《养老目标证券投资基金指引（试行）》（下称“《指引》”）的说法，前者应当随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例，后者则应当根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，或使用广泛认可的方法界定组合风险（如波动率等），并采取有效措施控制基金组合风险。

　　上述数据表明，基金公司为养老目标基金设计的投资策略，最初是以目标日期策略为主：前两次获批的26只同类基金中，有18只采用目标日期策略，占比达到69.23%；但到了第三批，则以目标风险策略为主，在获批的14只同类基金中，采用目标风险策略的占到64.28%。

　　这种改变或许与养老目标基金的发行结果有关。

　　根据Wind资讯，截至1月9日，已成立的养老目标基金共计12只，发行份额合计39.36亿份，其中采用目标风险策略的基金虽然只有4只，仅占成立总数的1/3，但发行份额为18.52亿份，占到发行总量的47.05%。

　　另外，在前两次获批的18只采用目标日期策略的基金中，已成立的基金为8只，占比44.44%，而在同期获批的8只采用目标风险策略的基金中，已成立的基金有4只，占比50%。

　　在某种程度上，上述数据或许可以说明，相对于随着时间推移而日趋保守的目标日期策略，主动性更强的目标风险策略可能更受投资者欢迎。

　　第三支柱养老金

　　按照《指引》中的概念，养老目标基金是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。该类基金是中国第三支柱养老金的重要组成部分。

　　在中国的三个支柱养老基金体系中，第一支柱为社会基本养老保险，含城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险两种，第二支柱为企业年金和职业年金，第三支柱为个人养老金。

　　至于第一支柱，根据人社部发布的《2017年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》，截至2017年年底，中国参加基本养老保险的人数为91548万人，当年基本养老保险基金收入46614亿元，支出40424亿元，累计结余50202亿元。《公报》同时显示，2017年基本养老保险征缴收入为34213亿元，比同期支出少了6211亿元。

　　而随着中国人口老龄化趋势的加剧，现收现付制基本养老保险制度将面临越来越大的压力。

　　根据第六次人口普查的数据，2000年，中国60岁以上人口的比例10.91%，至2010年已上升至13.30%。“到2029年，中国总人口规模将达到峰值，此后人口的年龄结构预计将不断老化。”（据清华大学老龄社会研究中心与清华大学经济管理学院中国保险与风险管理研究中心发布的《第三支柱养老金制度建设研究报告》，下称“《报告》”）

　　与此同时，作为第二支柱的企业年金也发展缓慢，增长乏力。

　　《报告》显示，在中国2900多万家企业中，目前只有8.04万家建立了企业年金，占比仅有0.28%，覆盖职工数量也只有2331万人，“而且，近年来参保企业增长速度和覆盖职工增长率几乎为零，甚至有所下滑”。

　　正是在这样的背景下，第三支柱养老金体系的建设开始启动。在这个过程中，标志性事件主要有两个：其一是证监会在2018年3月发布了上述《指引》；其二是财政部、税务总局、人力资源和社会保障部、银保监会、证监会等五部委在同年4月联合发布了《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》（下称“《通知》”）。

　　《通知》中所谓“个人税收递延型商业养老保险”指的是投保人缴纳的保费可以在税前列支、领取保险金时再根据当时的税率缴纳税款的保险品种，税前列支限额“按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的6%和1000元孰低办法确定”，这部分税前列支收入（保费）将转入“商业养老资金账户”（即个人养老金账户），用于投资商业养老保险产品，包括养老目标基金。

　　根据清华大学老龄社会研究中心与清华大学经济管理学院中国保险与风险管理研究中心的测算，个人养老金账户年缴资总额将在1000亿元至3000亿元。

　　FOF吸引力不高

　　因此，对有资质的基金公司来说，如何吸引投资者将个人养老金账户中的资金投向自己发行的养老目标基金，成为一项巨大挑战。而从投资者的风险偏好以及基金公司的投资经验来看，要赢得这项挑战并不容易。

　　根据《指引》，养老目标基金应当采用“基金中基金（FOF）”形式或中国证监会认可的其他形式运作。目前成立的12只养老目标基金，以及已批复尚未成立的其余28只同类基金，都采用FOF形式。《指引》之所以限定FOF形式，是因为FOF最有可能实现“养老资产的长期稳健增值”的目的。

　　但问题在于，对潜在的投资者来说，FOF的吸引力可能并不高。要证明这一点，或许要从公募基金对作为投资标的的基金的投资说起。

　　根据Wind资讯，早在2007年，基金即成为公募基金的投资标的之一，但在公募基金的资产配置中，基金一直处于极其边缘的地位；而且，与最初几年相比，其重要性在最近几年甚至进一步降低。

　　Wind资讯显示，截至2007年年底，公募基金资产总值为33224.35亿元，在其资产配置中，基金市值为192.28亿元，占比0.58%。

　　而在2008年至2017年的各年年底，公募基金所持基金市值分别为73.50亿元、114.85亿元、102.89亿元、118.67亿元、124.55亿元、97.60亿元、80.09亿元、60.67亿元、64.03亿元及111.15亿元，基金市值占基金资产总值的比例分别为0.37%、0.43%、0.42%、0.53%、0.44%、0.32%、0.17%、0.07%、0.07%和0.09%。

　　截至2018年第三季度末，公募基金资产总值140088.21亿元，其中所持基金市值只有132.71亿元，仅占到基金资产总值的0.09%。

　　既然在公募基金的资产配置中，作为投资标的的基金几乎毫无地位，那么，FOF发展不起来也就顺理成章。

　　证监会官网显示，其准予发行的第一只FOF是中银全球策略（163813.OF），时间是2010年8月。2011年3月，该只基金成立，发行份额10.60亿份。截至2018年第三季度末，其份额规模缩减为0.88亿份。

　　直至2017年10月，第二只FOF才成立。截至1月9日，已成立的FOF只有13只（排除养老目标基金），发行规模合计196.44亿份，但目前已缩减至71.86亿份。

　　据中基协的数据，截至2018年11月底，市场上的公募基金共有5547只，基金份额合计133797.16亿份，FOF的占比分别只有0.23%和0.05%。