专家:从解方程到看报告 华兴源创定价暴露了什么秘密

　　华兴源创(行情688001,诊股)初步询价基本情况

　　6月25日晚间，科创板第一股华兴源创发布《发行公告》，公告了初步询价结果并确定了发行价：

　　214家询价机构的1752个配售对象提交了初步询价报价信息，报价区间为10.65元/股-31.76元；

　　其中6个配售对象的报价属无效报价，剩余213家询价机构的1746个配售对象提交的报价中，报价在26.81元以上的均按照规则被剔除，剔除率为总有效申购数量的10.01%；

　　剔除10%最高报价后，剩余有效报价情况如下：（单位：元/股）

　　根据规则，发行价如果超过4数区间的下限，需要发布特别风险提示并延期申购。（4数区间指网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数，以及公募产品、社保基金和养老金的报价中位数和加权平均数组成的区间）

　　华兴源创网下询价的4数区间为25.26元-25.6元，下限就是25.26元。

　　发行定价充分接受询价结果

　　华兴源创最终发行价确定为24.26元，这个定价显然就是4数区间下限再降1元。

　　24.26元的发行价，比4数区间下限下调1元，扣非后发行后市盈率41.08倍，突破了23倍市盈率，超过行业平均市盈率但略低于同行业可比公司市盈率，最终募集资金规模低于计划募集资金规模。

　　只有56家网下投资者管理的286个配售对象报价低于24.26元，对应的申购数量为162,510万股，该等投资者数量占全部参与报价投资者的26.29%，占有效报价投资者的27.45%；该等配售对象占全部配售对象的16.38%，占有效报价配售对象的18.2%；该等申购数量占全部申购数量的15.88%，占有效申购数量的17.65%。

　　这就意味着，华兴源创最后确定的发行价格，是70%以上的参与询价的机构都认可的价格，已经充分接受了询价结果，体现了主承销商对市场的尊重，也体现了发行人和主承销商的大局观。

　　从解方程到看报告，科创板询价机构投资者还在适应

　　2014年2月岭南股份(行情002717,诊股)IPO是华兴源创之前最后一只市场化询价的股票（理论上应该是2018年的工业富联(行情601138,诊股)，但工业富联是个例，不是机制放开，因此未计入正常市场化询价之列），自2014年6月重启IPO之后，发行询价就变成了解方程，需要同时满足以下条件：

　　1、募集资金总额≦募投项目需要的资金规模+发行费用的总和；

　　2、发行市盈率≦行业平均市盈率；

　　3、发行市盈率≦23倍；

　　如果发行人是国有企业，因一般要求发行价不低于每股净资产，允许突破23倍市盈率限制。

　　由于募集资金数量、发行费用、发行数量都已经在招股说明书中明确披露了，而行业平均市盈率交易所每天都公告，询价机构的研究员不需要再去研究新股的基本面了，只要找到招股说明书中的这几个参数，就可以给新股定价了。

　　自2014年6月以来，中国证券市场已经发行了超过1100只新股，采用询价形式确定发行价格的，除工业富联外都是这种解方程方式询价。询价制成了解方程，各机构的报价结果趋于一致，几乎没有差异。

　　科创板放开23倍市盈率限制了，恢复市场化询价了，把定价权交给市场了。然而经过时隔5年之久的断档期，从华兴源创询价结果来看，参与询价的投资者们还在适应中，还不太会定价。

　　从总的报价区间看，全体投资者给的报价区间为10.65元-31.76元，报价区间拉得很大，但实际上在213家报价机构中，只有兴业基金、大连通和投资、诺德基金、中泰证券资管4家机构报价低于20元，只有东海证券1家超过了30元，其他208家机构的报价都在20-30元之间。

　　更进一步，有媒体报道华兴源创的主承销商华泰联合证券提供给询价对象的投价报告给出的参考区间是21.17-26.82元，而实际报价在21.17元之下的仅有13家机构，报价在26.82元之上的有30家，170家机构的报价在投价报告给出的参考区间范围内，占总报价机构的79.81%。

　　也就是说，有接近80%的机构投资者是参考了投价报告给出的价格，有15家机构压着投价报告上限26.82元报价，有3家机构压着投价报告下限21.17元报价，当然他们最终都没能入围最后的可以网下申购的范围。

　　有效报价的4数区间范围是25.26元-25.6元，区间幅度只有1.35%；在定价下调了1元后，最后有权参与网下打新的投资者给出的报价范围也只是24.26元-26.81元，区间幅度只有10.51%！

　　根据发行公告“报价不低于发行价 24.26 元/股的148 家网下投资者管理的 1,285 个配售对象为本次网下发行的有效报价配售对象，对应的有效申报拟申购数量为 758,130 万股，申购倍数为 257.62 倍”，意味着高达69.48%的投资者、73.6%的配售对象、74.1%的有效申购量集中在2.55元的价差范围内！

　　具有讽刺意味的是，监管机构所特别看重的A类投资者的报价显著高于C类投资者，私募投资者与信托公司的报价整体上明显低于全体报价，大概是因为A类投资者因为有优先配售权而更加积极一些吧。

　　询价对象的报价秘诀

　　接近150家机构对一家公司展现出来的如此集中的报价，并不是因为大家对该公司的预期一致，而是在科创板首批预期不会破发的情况下，拿到筹码比挣多挣少更重要！

　　根据规则，询价对象报高价会被剔除的（剔除比例不低于10%），而报价低于发行价是不能参与网下申购的，要保证能够获得网下申购资格就必须要报价在发行价之上。

　　于是，网下机构投资者的报价就很理性了：

　　压着投价报告区间的上限报价，超过1分钱都可能会被剔除，压线报也并不保险；

　　压着投价报告区间的下限报价，大概率上是不能入围的；

　　比投价报告区间的中值略高一些的报价，则会大概率上能够入围；

　　至于这个公司真正的合理价值是多少？那并不重要！

　　正如刺客在3个月之前撰文“两个锚点！科创板IPO定价的关键！”所言，投价报告成为了科创板定价的关键锚点！

　　也就是说，华兴源创定价在24.26元，未必是询价对象报价真的市场化了，华泰联合证券接受了市场化定价的结果，而更像是询价对象们接受了华泰联合证券给出的定价参考。保荐机构和发行人顾全大局，定价参考合理，才是华兴源创询价结果被市场广泛认为相对合理的重要原因。

　　至于发行价低于27.42元而没有募足计划募集资金规模，更大原因也不是市场压价，而是投价报告给出的区间就在27.42元之下。

　　结语

　　从华兴源创开始，市场化询价迈出了重要的一步，但真正的发行环节市场化，还需要经历二级市场与时间的检验，需要发行上市常态化。在这之前，监管要做的，只是守住法治化市场化原则就好。