每日资讯：科创板或重演历史 关注消化镜诊疗 即时检测被低估

　　深度专题

　　科创板系列，即时检测（POCT），微创介入行业，氢气基础设备产业研究

　　研究点评

　　从奥乐齐看新零售，石化行业点评，5月经济数据点评（宏观、固收），5月财政数据点评（固收），环境转债申购价值分析

　　科创板系列：以史为鉴，创业板开通前后的A股市场表现

　　总量研究中心-策略李立峰/艾熊峰/魏雪/丁潇/栾豫宁

　　基本结论

　　科创板渐行渐近，市场普遍关注科创板正式开板后市场发行交易情况及对A股整体的影响。以史为鉴，我们复盘了2009年创业板开通前后的A股市场表现，总结创业板经验来展望科创板的后续发行交易节奏及其影响。需要指出的是，历史不会重演，通过分析创业板开通前后A股表现来映射科创板的影响需要避免刻舟求剑。

　　从创业板发行节奏来看，创业板设立初期，首批发行遵循集中上市的原则，后续发行节奏相对平稳（后续一年平均每周发行2家）。按照集中挂牌上市的原则，创业板首批上市公司共有28家公司，共募集资金154.78亿，平均每家公司募集资金5.53亿。首批创业板个股上市2个月后，第二批8家公司正式挂牌创业板，共募集资金49.30亿。在首批创业板公司上市后一年内，平均每周在创业板挂牌上市的公司为2家左右，平均融资规模为8.10亿，由此可见创业板发行节奏相对平稳。

　　从创业板新股在二级市场的表现来看，新股炒作存在一定的风险。创业板上市公司首日不设涨跌幅，首批28只个股在上市首日涨幅在76%-210%之间，第二个交易日大多数股票跌停。随着投资者更加理性，第二批上市的8只个股首日涨幅在33%-64%之间，明显低于首批上市个股的首日涨幅。拉长时间来看，创业板新股后续“一周、一个月、三个月”走势分化明显，上涨趋势并不明显。

　　正是因为创业板二级市场新股炒作风险较大，因此机构投资者参与创业板的重心在于新股申购。创业板二级市场炒作存在一定风险，这导致机构投资者对于创业板新股的二级市场交易保持相对谨慎的态度，机构参与创业板的重心在于新股申购。在创业板设立一年的时间中，参与创业板交易的机构账户数共有43067户，其中76.96%的机构投资者只参与新股申购，16.04%的机构投资者只参与二级市场交易，剩下的7%的机构投资者既参加申购又参加二级市场交易。

　　短期来看，创业板的启动对主板市场分流有限，并非影响A股运行的主要因素。创业板发行节奏平稳，融资规模较小，首批28家公司融资总额155亿左右，相对当时主板（含中小板）2000多亿的日均成交金额微乎其微。从历史来看，无论是创业板发行第一批个股（2009年10月30日），还是创业板发行第二批个股（2009年12月25日），对A股市场并未造成显著影响。也就是说创业板的启动对A股市场冲击有限，并非影响A股运行的主要因素。拉长时间来看，创业板启动后1-2个月，随着发行节奏保持平稳，投资者趋于理性，A股市场走势也趋于平稳。

　　长期来看，创业板在我国多层次资本市场体系中具有重要战略地位，有助于资本市场加大对创新企业的支持。国际经验来看，成熟的资本市场拥有完善的多层次资本市场， 可以满足不同类型或不同阶段企业的融资需求，同时也满足不同风险偏好的投资者需求。创业板的设立丰富了我国资本市场体系，成为了继沪深主板（中小板）市场之外的二板市场，战略意义重大。此外，一直以来我国资本市场对那些处在成长阶段的中小企业，特别是科技创新企业的支持相对不足，创业板的设立扩大了创新企业的融资渠道。

　　风险提示：政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（主权评级下调、政治风险等）

　　氢气基础设施产业分析：看好优势区域的一体化副产氢气供应商

　　新能源与汽车研究中心-张帅/刘妍雪，资源与环境研究中心-大化工蒲强/杨翼荥/杜旷舟

　　投资建议

　　推荐具备区位、成本优势以及与下游运营企业合作的嘉化能源(行情600273,诊股)（600273.SH）、建议关注环渤海地区重要供应商滨化股份(行情601678,诊股)（601678.SH）、长三角地区副产氢供应者卫星石化(行情002648,诊股)（002648.SZ）、华昌化工(行情002274,诊股)（002274.SZ）。

　　行业观点

　　随着燃料电池产业的推进和以氢为核心的储能的发展，氢气作为沟通交通、发电和储能三大领域的关键能源气体，重要性不断上升，未来地位有望与石化资源比肩，我们预计2050年市场价值超万亿。

　　氢气供应方面，短期要解决有无问题，中期关键是成本，长期则需要保证足够的供应量。短期看，由于气氢运输存在经济半径，而且现有工业氢品质与燃料电池用氢要求有所差异，区域内稳定、高质、低成本的副产氢是最佳来源。

　　中期看，随着液氢技术成熟、供应体系完善，低成本成为企业竞争的关键。运输距离、运输规模、液化环节的低电价与低电耗、加氢站利用率都将影响成本。为了综合降低成本，一体化成为必须。

　　长期看，副产氢供应受限于主产品产能，无法满足庞大的氢气需求，煤制氢、成本快速下降的光伏电解水制氢有望成为未来主要氢气来源。

　　对于氢气企业，一体化是成败的关键。上游制氢、运氢、加氢要紧密一体化，以确保氢气供应、品质与利润空间。行业早期标准不完善的背景下，一体化可以更好地把控氢气供应和品质；对氢气企业而言，一体化降低综合成本、增厚利润。上游气体企业与下游燃料电池制造和运营企业要松散一体化，保证车有站、站有车，这对上下游均是很好的保障。

　　区域布局是氢气企业成败的第二个关键。只有布局在燃料电池发展潜力大的区域才能实现氢气销售收入的快速增长。长三角是目前最重要的市场，珠三角和环渤海各有优劣，但也是非常有潜力的区域。长三角地区兼具燃料电池制造基础良好、地方财政富裕、副产氢气供应充足三大优势，是中国燃料电池产业发展的最重要区域，区域内氢气企业具备先天区位优势，如嘉化能源、卫星石化、华昌化工等企业。

　　对环渤海地区而言，山东的氯碱副产氢气是巨大的优势，缺点是需求区域相对分散，运输距离比较长。

　　长期看，中国氢气产能潜力巨大、成本低廉，因此除了国内市场之外也有望覆盖日本韩国这两个燃料电池发展迅速的区域内国家。

　　风险提示：政策风险、技术风险、市场竞争风险、基础设施建设不及预期。

　　医疗诊断行业——即时检测（POCT）深度研究： 空间不小，壁垒不低，行业被低估

　　医药健康研究中心-袁维

　　投资建议

　　我国POCT市场起步较晚，整体市场规模较小，但有望持续快速发展。正因为市场处于早期成长阶段，市场对行业的空间和壁垒仍有一定疑虑，我们认为POCT产品的出现和普及医学临床实践大势所趋，是体外诊断行业具备重要把握价值的潜力赛道，行业的空间和应用领域有望快速扩张；随着技术平台和产品的快速迭代，行业壁垒有望迅速提升，市场向头部企业集中，正如医疗器械领域监护、麻醉、血球诊断等领域曾经经历的路径一样。2018年国家卫生计生委和国家中医药局制定了《进一步改善医疗服务行动计划（2018-2020年）》，提出在地级市和县的区域内，符合条件的医疗机构建立胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心，上述中心的建立将为POCT产品的发展带来新的机遇和增量。

　　重点公司：万孚生物(行情300482,诊股)、基蛋生物(行情603387,诊股)、明德生物(行情002932,诊股)等

　　行业观点

　　本报告主要观点和与市场的差异市场传统观点认为POCT是小行业，缺乏增长空间；我们认为POCT是新诞生行业，增速快；积少成多， POCT各个领域规模相加后空间可观；

　　传统观点认为POCT行业参与者众多壁垒很低；我们认为平台的替换频繁，对销售和售后服务要求很高，市场份额向极少数头部企业集中是大势所趋。

　　传统观点认为POCT行业存在较多存量海外业务，是企业增长包袱；我们认为POCT的产品全球市场规模远较国内市场庞大，增量也非常可观。

　　主要内容国际市场规模逐步扩大，OTC市场和专业POCT市场均有较大发展，其中专业市场增长快于OTC市场；全球POCT行业出现了Alere等大型企业。

　　POCT有技术壁垒 ，平台迭代导致行业出清：POCT技术平台和方法学不断丰富，多平台、技术快速迭代是这一行业不同于其他体外诊断和医疗器械领域的显著特点，虽然胶体金时代国内POCT企业超过百家，但随着技术的迅速替换，国内大量缺乏规模实力和技术能力的中小企业将在方法升级中掉队，而上市企业则在技术布局和前沿拓展方面占据较大优势。

　　POCT有空间，行业增速快，多个子领域不断兴起：国内POCT目前整体市场规模约占到体外诊断总体市场的10%以上，增速超过25%，在高等级医院突破、基层下沉两段都大有空间。在我国，POCT 产品主要包括心脏标志物、糖尿病、感染性疾病、血气/电解质、妊娠/排卵、凝血、血常规等类别，大部分产品还处于导入和成长期。

　　销售渠道和推广服务同样是行业壁垒：行业大部分中小企业在经销商实力和企业自身服务方面处于绝对劣势，因此未来头部企业在争夺市场增量的过程中有望获得绝大部分增量份额。

　　风险提示：行业增长放缓；分销商风险；产品注册成本上升；监管和医保政策趋严；市场竞争加剧；核心技术失密；研发不及预期；海外业务汇率风险。

　　新零售行业思考：从奥乐齐看自营商品的引流

　　消费升级与娱乐研究中心-新零售孙玮/唐川

　　投资建议

　　我们看好有序规模扩张、持续通过优质品类引流的零售业态，推荐永辉超市(行情601933,诊股)（601933.SS）。

　　事件

　　6月7日，创始于1913年的德国ALDI奥乐齐超市在上海静安和闵行分别开出两家分店。这是奥乐齐于2017年通过天猫旗舰店进入中国消费者视野之后，正式以线下实体店的形式进入中国市场。这也是ALDI奥乐齐在亚洲的首批试点店。

　　从门店探访情况来看，ALDI在中国率先开出的两家门店只经营日常食品和用品，小业态，以定制商品和进口商品为主，定位为食品超市，除了自选包装产品，还提供鲜食便当。

　　评论

　　奥乐齐超市业态定位：上海两家门店主要经营食品和日常用品，面积不足1000平方米，SKU1000多个，以进口商品和自选商品为主，定位偏向于“精选进口食品超市”

　　首批门店导流效果明显，线下门店价值回归。奥乐齐17年以天猫旗舰店的形式进入中国消费者视野。经过两年的摸索和运营经验积累后开出两家线下门店。从百度搜索热度指数来看，天猫旗舰店虽然使得奥乐齐不断在中国提升品牌知名度，但整体增长较为缓慢，而线下门店的开业使得奥乐齐的品牌知名度瞬间飙升。我们认为线下门店流量价值回归，好的门店体验会加强消费者的品牌印象，加深粘性。

　　借鉴奥乐齐：自选品牌有望成为线下门店的引流方式之一。除了依靠蔬菜水果、活海鲜、进口商品等品类为线下门店引流之外，具备高性价比的自选商品有望成为未来中国零售业态线下引流的品类之一。我们认为搭建自选商品模式不仅需要零售品牌商树立良好的品牌形象，也需要不断加深对商品属性和消费者需求的理解。

　　风险提示：宏观经济下行的风险。宏观经济下行，居民可分配收入增速放缓，消费意愿下降；行业竞争加剧，导致行业盈利水平下滑；门店本土化运营不达预期，自有商品引流效果不达预期。

　　石化行业点评：涤纶降价1000元也省不出1%的成衣关税！

　　资源与环境研究中心-石化许隽逸/刘蒙

　　投资建议

　　我们维持行业“买入”评级。

　　事件

　　USTR称6月将就约3000亿美元中国商品加征25%关税举行公开听证会。5月10日生效的2000亿加税清单对于国内聚酯产业链的产能影响只有0.255%，影响微弱。然而如果中美贸易战持续发酵，将征税范围扩大到3000亿美元，则几乎覆盖了我国对美出口的全部纺服产品。涉及纺服产品出口额458亿，占国内出口总额17%，对于纺织服装行业的影响较大。

　　评论

　　我们认为潜在关税影响的是需求节奏以及需求主体的变化（例如：一些国内高成本坯布厂可能陆续停产，并且被国外坯布厂或者涤纶出口贸易商取代）。随着正在讨论中的3000亿潜在关税囊括了包括成衣在内的几乎所有纺织服装品类，尤其是潜在关税倒逼纺织服装原料供应产业链的成本再分摊的可能性使得当前产业链各个环节出现“观望”情绪。

　　考虑到“原油-PX-PTA-聚酯（涤纶）长丝-坯布-面料-成衣”这个产业链作为纺织服装的核心产业链，一旦成衣环节出现税收增加，势必影响整个产业链的产品价格和对应利润。而涤纶长丝作为这条产业链中的承上启下的中枢，我们将重点分析是否能够通过涤纶长丝环节的降价（让利）分摊潜在的成衣关税。

　　根据测算，我们发现即使涤纶长丝每吨降价（让利）达到1000元/吨，其成本变化仅仅相当于一件衣服售价的0.48-0.68%左右（假设衣服售价50元），如果衣服本身售价100元，则涤纶长丝1000元/吨的降价更是仅相当于一件衣服售价的0.24-0.34%，也就是说：涤纶长丝环节的大幅降价对纺织服装产业链终端成衣环节在潜在关税下的利润分配几乎没有影响。

　　风险提示：（1）中美纺织服装贸易出现持续休克，宏观经济增速严重下滑，导致聚酯需求端严重不振。（2）油价出现重大变动：地缘政治对油价的扰动，全球原油供应（包括但不仅限于项目投产进度加快或者延缓，产油国人为控制产量等）和需求（包括但不仅限于全球经济增长出现重大增长或者下滑，新能源领域取得重大突破快速替代化石能源造成对原油需求下滑，气候变化造成原油需求出现重大变化等）超预期变化 。

　　总量研究中心-宏观边泉水/林玲/段小乐

　　基本结论

　　数据：5月规模以上工业增加值当月同比5.0%（前值5.4%），累计同比6.0%（前值6.2%）；5月社会消费品零售总额当月同比8.6%（前值7.2%），累计同比8.1%（前值8.0%）；5月固定资产投资当月同比4.3%（前值5.7%），累计同比5.6%（前值6.1%）。

　　投资：制造业投资和基建投资拖累固定资产投资增速下滑。固定资产投资当月同比为今年以来的最低水平。其中，地产投资虽然下行但增速高于整体固定资产投资增速；基建投资增速下行拖累明显；制造业投资虽然回升但增速依然低于整体固定资产投资增速，也形成拖累。具体来看，5月财政支出增速明显下行，新增地方政府专项债发行较1季度明显收缩，财政支撑力度减弱，基建投资当月同比走低。在化学原料行业带动下，制造业投资当月同比有所回升。但是从绝对值来看，制造业投资累计同比依然偏低，制造业企业利润下行依然制约着制造业投资增速。房地产投资当月同比下行至今年以来的最低水平，建安投资增速稳定的背景下，土地购置费的下拉效应开始显现。

　　消费：节假日因素带动5月社零增速明显上行，结合4月和5月均值来看，社零增速依然偏低。“五一”4天假期全部集中于5月份，对社零带来明显的提振作用。与此相印证的是，食品烟酒、纺织服装、化妆品等与节假日相关的消费增速明显上升。此外，家具家电和升级型消费也出现一定程度的上升。

　　工业增加值：工业生产当月同比继续走低，部分原因在于工作日比去年同期少一天。从绝对来看，工业增加值当月同比和累计同比都处于非常低的水平，表明工业生产是比较弱的。5月工作日比去年同期少一天，可能是工业增加值当月同比走低的一个重要原因。从结构来看，采矿业增速上行，制造业和公用事业增速下行。

　　5月工业和服务业生产走弱，经济增速依然处于下行通道中。5月工业增加值和服务业生产指数当月同比不仅下行，而且均达到历史较低水平。从数值来看，4-5月工业增加值当月同比均值为5.2%，服务业生产指数当月同比为7.2%，分别比1季度低1.3和0.2个百分点。我国GDP以生产法进行核算，工业增加值和服务业生产指数当月同比均值下行，意味着经济增速依然处在下行通道中。在积极政策支撑下，经济不会失速。面对经济下行压力，我国也在采取政策积极地加以应对。专项债新规出台，允许专项债资金用作铁路、公路、供电、供气等重大项目资本金，就是较好的例证。专项债新规不仅可以对基建投资带来提振作用，而且释放出一个信号，即如果经济继续下滑，仍将采取较为宽松政策加以应对，达到稳定预期的作用。此外，6月中旬各省份全年新增专项债额度将会逐渐下放，意味着此后新增专项债的发行将会提速，对基建投资形成支撑。其实，本周新增专项债的发行量已经开始增加。我们判断，在积极政策支撑下，经济不会失速。

　　风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。

　　5月经济数据点评（固收）：经济数据的四个“隐忧”

　　总量研究中心-固收周岳/肖雨

　　投资建议

　　事件：统计局公布：5月规模以上工业增加值同比增长5.0%，前值5.4%；1-5月固定资产投资同比增长5.6%，前值6.1%；5月社会消费品零售总额同比增长8.6%，前值7.2%。我们点评如下：

　　继3月份、4月份工业生产、消费等指标大幅波动之后，5月份数据排除了增值税减税政策影响、假期移动等因素干扰，各项指标回归正常趋势，同时经济下行压力再度显性化。

　　压力之一：工业生产低迷，恐拖累二季度GDP增速。工业生产景气度不高主要受内外两种因素冲击：一方面受外需放缓出口走弱影响，出口交货值同比降至0.7%；另一方面，中下游设备制造业等新动能领域表现不佳，从主要工业品产量看，金属切削机床、工业机器人(行情300024,诊股)等同比负增长，而产量增速较快的品种主要是上游的建筑建材和原材料类，如水泥、钢材、煤炭等。

　　压力之二：房地产投资有韧性，但拐点可能已出现。从投资相关度较高的新开工和施工面积增速看，我们预计短期内地产投资表现不弱。不过，考虑到4.23政治局会议重提房住不炒，银保监会23号文要求严查地产行业违规融资，意味着房企融资环境边际收紧，对投资端形成压制。同时，19年棚改目标减半且开工前置，预计对于投资的拖累作用将在年内逐渐显现。

　　压力之三：基建投资势头不足，回升空间有限。从结构上看，地方政府财力仍然是基建投资融资的关键制约。如果后续没有新的政策出台，预计全年基建增速回升空间依然有限。

　　压力之四：消费平淡，恐难孚众望。我们在理性看待消费“压舱石”作用的同时，对于消费增速大幅回升拉动经济保持谨慎态度。从累计增速指标看，社零消费增速相比于18年平台式下移趋势明确。

　　利率策略：把握确定性，注意安全边际。前期政策影响消退后，5月份经济下行压力再度显性化，逐步进入“基本面边际走弱→政策再度放松”的阶段。通胀方面，预计5-7月CPI仍将逐月走高，但结构性通胀带来的恐慌冲击也已经大幅减弱。基本面决定了长端利率下行窗口再度打开。此外，包商事件冲击下，同业链条重塑尽管造成了流动性分层，但央行通过增加公开市场操作力度等方式稳定市场的决心较为坚决，存单刚兑的打破也使得机构风险偏好降低，整体看有助于无风险利率下行。不过，从交易层面看，投资者需要把握一定的安全边际，警惕逆周期调节政策进一步加码，届时风险偏好回升可能导致债市波动加大。

　　风险提示：货币政策大幅收紧，债市波动加大。

　　5月财政数据点评（固收）：支出“前倾”减弱，开源压力不减

　　总量研究中心-固收周岳/肖雨

　　基本结论

　　事件：财政部6月14日公布：2019年1-5月累计，全国一般公共预算收入89,919亿元，同比增长3.8%；1-5月累计，全国一般公共预算支出78,493亿元，同比增长2.2%。我们解读如下：

　　非税收收入增速回升难抵税收收入持续承压。税收收入78,493亿元，同比增长2.2%（前值4.6%）；非税收入11,426亿元，同比增长16.1%（前值10.3%），非税收收入增幅扩大一定程度对冲了税收项的压力。随着减税政策进一步落地，财政收入中的税收项将持续承压。

　　支出“前倾”态势减弱，增速回落明显。前5个月财政支出完成度39.5%，仍创历史新高，但2017、2018年前5月完成度也达到39%以上，表明5月开始，支出“前倾”态势和力度明显放缓。

　　土地出让收入降幅收窄，基金支出增速回落。目前来看，土地出让收入大幅下滑的可能性较低，土地溢价率持续上升，100大中城市土地成交溢价率上周已攀升至25.1%，导致土地出让面积下降的拖累作用有所抵消（土地购置面积累计同比增速今年以来维持在-33%左右）。此外，考虑到下半年基数不断走低，即使地产调控政策不放松，我们判断全年卖地收入下滑幅度可控，对政府性基金预算财力负面冲击尚能接受。

　　财政赤字同比扩张明显，“开源”压力较大。1-5月一般公共预算收支赤字3104亿元，政府性基金收支赤字3113亿元，总计6,217亿元，去年同期财政盈余8,694亿元（一般公共预算收支盈余3,955亿元，政府性基金收入盈余4,739亿元），同比扩张1.49万亿元。基于1-5月的赤字水平，按全年预算估计，下半年赤字扩张力度较上半年将明显减弱。支出端，维持“前高后低”格局的判断不变；收入端，考虑到19年预算草案安排中全国一般公共预算收入增速定在5%，目前已经降至3.8%，“开源”压力较大。

　　风险提示：1）财政收入增速放缓，财政支出不及预期；2）土地出让金收入增速大幅下滑。

　　环境转债申购价值分析：AAA环保转债，打新积极参与

　　总量研究中心-固收周岳/马航

　　基本结论

　　事件：6月13日晚，上海环境(行情601200,诊股)集团股份有限公司发布公告，将于2019年6月18日发行21.7亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：

　　债底为86.99元，YTM为1.78%。环境转债期限为6年，债项评级为AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一期利息），按照中债6年期AAA企业债到期收益率（2019/6/13）4.22%作为贴现率估算，债底价值为86.99元，纯债对应的YTM为1.78%，债底保护性尚可。

　　平价为100.38元，重要条款中规中矩。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为10.44元/股，上海环境（601200.SH）6月13日的收盘价为10.48元，对应转债平价为100.38元。环境转债的下修条款为：15/30,85%，有条件赎回条款为：15/30,130%，有条件回售条款为：30,70%，各条款中规中矩。

　　预计环境转债上市首日价格在109~111元。按上海环境6月13日的收盘价测算，环境转债平价为100.38元。可参照的平价可比标的为航电转债，其平价为100.63元，当前转股溢价率为9.36%，可参照的规模可比标的是山鹰转债，当前转股溢价率为5.62%。考虑到环境转债债项评级AAA，正股资质较优，预计市场给予的溢价率可以达到9%~11%左右，则对应的上市价格在109~111元之间。

　　预计配售比例在50%左右。上海环境的控股股东为上海城投，实际控制人为上海市国资委。截至2018年末，上海城投持有上海环境46.46%的股份。上海城投（集团）承诺优先配售10.08亿元，占其可优先配售额度的100%，为此次公开发行可转债总额的46.44%。在此基础上，我们预计配售比例在50%左右，那么留给市场的申购规模为10.85亿元。

　　预计中签率在0.04%~0.06%。环境转债总申购金额为21.7亿元，发行方式为原股东优先配售、网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者，若配售比例为50%，那么可供网上网下投资者申购的金额为10.85亿元，考虑到转债评级高，规模佳，预计网上申购户数为40万，平均单户申购金额为100万元，网下申购户数为2,000~3,000户，平均单户申购金额按上限的70%打新，测算下来中签率在0.04%~0.06%。

　　综合来看，环境转债评级高，规模佳，平价水平略超面值，正股上海环境质地良好，背靠城投集团，项目资源丰富，因此转债具有一定的配置价值，建议投资者积极参与申购。

　　风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

　　周报

　　国内宏观周报：货币政策如何应对通胀分化？

　　总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/林玲

　　基本结论

　　下半年CPI维持高位，PPI持续下滑，通胀指标持续分化，对货币政策走向的判断变得困难。5月CPI当月同比上行至2.7%，为15个月以来的最高值，PPI当月同比下行至0.6%。CPI与PPI走势分化在下半年将会持续存在。原因在于，猪肉价格上涨将会带动下半年CPI当月同比维持高位，我国和全球经济走弱，大宗商品价格涨势趋缓，甚至下降，叠加基数抬升，PPI当月同比将会持续下行。货币政策目标之一是维持物价稳定。然而，在CPI和PPI两类通胀指标分化的背景下，货币政策究竟会盯住何种指标，市场对其判断变得困难。2015年下半年至2016年上半年也出现类似通胀分化显现，PPI下行，经济面临下行压力，货币政策定位为宽松。从历史数据中寻找货币政策应对通胀分化的经验，对于我们判断当前货币政策走向具有非常重要的借鉴意义。2015年下半年至2016年上半年的情形与当前类似。2015年下半年至2016年上半年，CPI当月同比均值为1.8%，PPI当月同比均值为-4.9%，分别比2015年上半年上升0.6个百分点和下降0.2个百分点。此外，当时CPI当月同比上升的一个重要原因也是猪肉价格大幅上涨。2015年下半年，猪肉价格开始大幅上涨。2015年下半年至2016年上半年CPI中猪肉价格当月同比均值为22.3%，比2015年上半年高出19.6个百分点。我们在《中国PPI下行，全球央行逐渐进入降息通道》中指出，PPI不仅是我国，也是全球经济和需求的敏感指标。2015年下半年至2016年上半年PPI当月同比不仅为负，且跌幅扩大，表明当时全球和我国经济始终较弱。2015年下半年至2016年上半年OECD综合领先指标、全球摩根大通全球制造业PMI不断下行，全球经济确实在走弱。全球经济走弱，我国出口随之下滑，经济也出现下行。2016年上半年GDP同比下行至6.7%。面对经济下行压力，货币政策定位为宽松。2015年下半年至2016年上半年三次下调法定存款准备金率，两次下调存贷款基础利率，表明在经济与通胀之间，货币政策更加注重经济增长，也就是说，间接地盯住PPI多于CPI。今年下半年PPI下行，全球和我国经济偏弱，CPI维持高位并不会对货币政策构成明显制约。今年下半年PPI预计进一步下行，表明我国和全球经济偏弱。OECD综合领先指标、全球摩根大通全球制造业PMI等领先指标持续下行，5月制造业PMI下行至荣枯线以下。我国经济面临下行压力，叠加中美贸易摩擦影响，货币政策将会更加关注经济。下半年CPI维持高位的重要原因是非洲猪瘟导致猪肉供给收缩，属于供给侧原因。货币政策主要影响需求侧，货币政策收紧不能有效地解决下半年CPI过高的问题。此外，核心CPI维持低位，如果原油价格下跌，CPI在边际上继续大幅上行的可能性较小，因此CPI维持高位并不会对货币政策构成明显制约。我们判断年内还会调低法定存款准备金，调低逆回购、MLF利率，不排除下调存贷款基础利率的可能性。

　　中观层面，6月生产依然偏弱。从需求来看，6月以来30大中城市商品房日均销售面积同比由涨转跌；100大中城市土地成交面积同比由涨转跌，土地成交总价同比涨幅收窄；截止6月9日乘联会汽车零售同比跌幅扩大。从生产来看，6月以来六大发电集团日均煤耗同比跌幅收窄；全国高炉开工率均值同比下行。从价格来看，6月以来原油、钢铁和有色价格均值下跌，预计6月PPI环比为负，PPI同比继续下行；6月以来猪肉和水果价格均值上涨，蔬菜价格均值下跌，预计CPI环比小幅上涨，CPI当月同比维持高位。

　　金融市场方面，资金价格上涨，债券收益率上行，人民币兑美元微贬，全球股市上涨，国内工业品价格整体分化。货币市场方面，上周央行净投放资金650亿元。资金价格上升，资金面有所缩紧。债券市场方面，到期收益率上行，期限利差持续收窄，信用利差持续走扩。外汇市场方面，人民币兑美元微贬，美元指数上涨，即期市场交易量下降。股票市场和商品市场方面，全球股市上涨，黄金价格上涨，原油价格下跌，国内工业品价格整体分化。

　　风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦升温。

　　全球央行周度观察：国内流动性有近忧但无远虑

　　总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/邸鼎荣

　　基本结论

　　一、国内流动性有近忧但无远虑随着季末的临近，货币市场流动性阶段性收紧。季末、年中通常流动性会出现阶段性紧张的局面，但与往年不同，今年同业存单市场也对流动性产生了扰动，同业存单发行阶段性受阻对中小银行流动性造成负面影响。同业存单发行在5月24日包商银行被接管事件后，一度处于发行难度大、询价低迷、认购率大幅下滑的状态，5月28日同业存单认购率由此前一周的85%下降至不足50%，计划发行248.2亿元，实际发行规模仅为108.8亿元。同业存单发行利率也相应提高，特别是城商行、农商行发行利率上升的幅度更大。但同业存单市场的紧张情绪已经逐步开始缓解，央行政策支持下同业存单市场逐步回暖。6月11日同业存单发行量重回高位，计划发行额达到2268亿元，实际发行额2121.7亿元，这是继包商银行接管事件后首次回暖；6月14日同业存单计划发行额1373.9亿元，仍处高位。首先，央行增信工具推动市场信心。6月10日，“民营企业债券融资支持工具”首次为同业存单提供增信。央行对同业存单提供增信为中小银行的流动性提供了保障，增强了金融机构信心，同业存单发行有望进一步好转。其次，央行增加流动性投放，降低中小银行融资成本。同业存单发行量在5月底持续低迷增加了中小银行的流动性风险，降低了融资能力，为了缓解中小银行融资问题，央行在5月底增加流动性投放，DR007和R007明显下降；同时，6月12日开始，央行重新开启28天逆回购（近五个月来首次），增加了市场流动性投放，有助于维护半年末流动性平稳，进一步缓解了中小银行融资难题。第三，增加同业存单流动性，提高认购意愿。6月14日，央行把同业存单和票据纳入中小银行质押品范围，提高了同业存单的流动性，增加了同业存单的认购意愿，实现了央行对中小银行的定向流动性支持。往前看，流动性有近忧但无远虑。短期来看，央行对中小银行流动性支持的态度不变，叠加季末财政存款的释放也将缓解流动性的阶段性紧张。从长期来看，一方面，在经济环境走弱、总需求较弱的情况下，信贷供给和需求双方信贷意愿均较弱，信贷派生速度放缓，银行自身对于准备金需求的扩张速度也会放缓；另一方面，当前总需求仍较弱，需要相对宽松货币环境，流动性将保持总体充裕状态。下半年货币政策仍将保持边际宽松，预计将降准2次。此外，公开市场操作的频率也将有所提高，逆回购、MLF等政策工具利率也将下调。二、全球央行观察中国央行：增加再贴现、常备借贷便利额度。欧央行：部分官员表示欧央行有必要维持宽松政策。欧央行管委维勒鲁瓦表示，只要有必要，欧央行将维持宽松政策；若经济放缓进一步恶化，欧央行会采取更多行动。欧洲央行副行长Guindos表示，在面对意外事件时将采取行动，准备好视情况而定调整所有的工具。

　　日本央行：黑田东彦表示货币政策仍有宽松空间。

　　其他央行：俄罗斯央行降息。

　　下周重点央行动态：6月20日，美联储、日本央行、英国央行公布利率决议及政策声明。

　　三、文献推荐2017年减税和就业法案以来的美国投资（IMF）。

　　风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；英国无协议脱欧造成全球经济不确定性的增加。