券商中期策略4方面剖析A股 2900点背后竟是颠覆性牛市逻辑

　　A股从去年年底的极度悲观，到今年年初的小阳春，再到4月之后的中级调整，如今沪指在2900点关口，又到了关键方向选择的时点。

　　距离6月底还有一个多月时间，但近期各家券商的中期策略会已开始紧锣密鼓地推出，华泰证券(行情601688,诊股)、国金证券(行情600109,诊股)等都已经召开了中期策略会。

　　火山君整理了华泰证券、国金证券、新时代证券、财通证券(行情601108,诊股)、华创证券这6家券商的中期策略，发现绝大部分策略分析师认为，A股前期下跌已经包含了较为悲观的预期，后市宜以时间换空间。

　　论调整：并非转熊而是休整

　　在进行中期策略阐述时，许多券商首先复盘了今年上半年以来的市场走势。大部分分析师认为，目前的调整并非市场转熊的特征，而是必要的休整。

　　新时代证券指出，新的牛市需要新的逻辑，新逻辑酝酿需要时间。目前来看，一季度市场上涨的逻辑一直在用上一轮牛市的逻辑，是修复2018年熊市的担心。从基金持股比例中位数来看，股票型及偏股混合型基金的持股比例在去年四季度处在一个极值。一季度加仓迅猛，基本达到了历史高点区域。伴随股市快速上涨，估值一定程度修复，股权风险溢价已经快速回落至合理分位。

　　从历史对比的角度，新时代证券进一步认为，目前大概率是2005年式的休整——2005年牛市第一阶段中，政策(股权分置改革、汇改)、利率环境(下行)、经济预期(领先指标见底)，所有的大逻辑都很好。2005年6月到9月，股市进入第一波上涨了，但是随后利率下行趋势放缓、上市公司财报不好等因素出现，市场出现了季度级别的调整，之后随着经济进一步改善，进入2006年股市出现更猛烈的上涨。

　　此外，新时代证券特别强调，投资者担心贸易争端会对经济产生较大的影响，但从日本的经验来看，贸易冲突是个长期的过程，在此期间股市的上涨和下跌并没有受到较大的影响。贸易争端的影响目前已经大多反映在估值中。

　　华泰证券也认为，当前相比去年底，市场有四点核心变化：中美经济周期差实质性收窄、国内政策定调的核心矛盾发生转变、股票估值从底部回归至历史中枢、股票供给压力增大。

　　但华泰证券同时指出，总体来看，这四大变化仍然有利于A股市场：首先，全球存量经济时代和中美经济周期差收窄之下，跨境资金大概率将选择流入供给侧结构性调整空间较大的中国；其次，国内政策重点从逆周期调节转为结构性调整和体制性改革，益于经济中长期质量，改善股市风险溢价；第三，相比债市、房市，股市仍有性价比，且驱动力的趋势更为确定；第四，增量供给和增量资金角力下，股票供给压力影响市场节奏但大概率不影响市场方向。

　　论估值：A股仍具有性价比

　　经过了前期快速上涨又下跌后，A股估值目前是高是低？这是投资者关注的话题。

　　对此，华泰证券的看法是，与年初相比，A股市场的一大重要变化是：A股从最便宜的资产过渡到了性价比相对平衡的资产。

　　从PE(TTM)估值的历史分位数角度，全部A股2019年1月4日处于2005年以来的12%分位，5月9日处于31%分位；上证50在2019年1月4日处于2005年以来的16%分位，5月9日处于27%分位。与年初相比，A股已经不算“便宜”，但仍低于历史估值中枢。

　　从股债相对估值来看，“上证综指股息率/十年期国债”2019年1月4日为85%，高于滚动三年历史中位数的59%；“上证50股息率/十年期国债”2019年1月4日为110%，高于滚动三年历史中位数的91%，说明年初时候股票性价比明显高于债券。2019年5月9日，“上证综指股息率/十年期国债”和“上证50股息率/十年期国债”分别为70%、95%，高于滚动三年历史中位数(分别为59%、89%)，虽然与年初相比差值已经收窄，但总体而言股票仍具有性价比。

　　而华创证券所用的指标与华泰证券略有不同，但得出的结论类似，认为股票估值远未泡沫化。

　　具体而言，从过去5年大盘/小盘历史估值表现来看，上证综指、创业板指及中小板指的估值中位数/当前估值水平分别为：14.62/14.17、50.04/57.5及32.95/26.84倍，创业板指估值已经略高于过去5年中位数水平。在2019年的“估值扩张”中，中盘股的估值修复程度最大，其中以“创50”为代表的优质成长龙头成为估值修复主力。但从历史估值水平来看，远未到达泡沫化。

　　而如果和全球横向对比，代表优质资产的上证50滚动市盈率仅为10倍左右，而道指在20倍左右，纳斯达克则高于30倍。

　　另外，从投资回报角度来看，上证50板块的平均分红回报率显著高于理财收益率、国债收益率及租金回报率，说明A股仍具性价比。

　　论后市：牛市逻辑与以往不同

　　基于以上原因，市场对于A股市场后市并不悲观。但火山君觉得要特别注意的是，许多分析师认为，未来A股即使走牛，其逻辑也与过往牛市有明显不同。

　　虽然目前市场主流观点认为，今年上市公司盈利增速仍然面临压力，但国金证券提出了一个大胆的设想：企业盈利指标ROE到四季度有可能会企稳——因为关键是总需求降不了那么多，再有是减税降费会对企业盈利产生积极作用，如果减税降费2.4万亿元能完全实现了，将有助于提振ROE.ROE下降十几年了，如果企稳，这是拐点性的历史事件，将极大影响投资者的风险偏好。另外，以减税降费为代表的第二次改革开放能够推动，A股有可能会成为一个缓慢的靠业绩支撑、更加健康的市场。

　　新时代证券亦指出，A股现在的体量已经足够大，板块构成已经非常全面，不管是成长板块还是传统板块，大多数行业已经被投资者研究得很充分了，所以很难由某一新的板块主导牛市，这一轮牛市需要更多的盈利驱动。未来的牛市相比2014~2015年会更依赖盈利。

　　而从时间节点上，新时代证券认为，从历史数据来看，个人投资者集中入场前，一般指数已经稳定了半年到1年——2005年中~2007年的牛市中，个人投资者入场是在2006年二季度；2014~2015年的牛市，个人投资者入场是在2014年四季度。因此下半年可能是个人投资者入场更猛烈的时候，而头部私募和公募可能是新一轮增量资金的主力。

　　论配置：科技与成长是首推方向

　　值得一提的是，对于板块和品种选择上，几乎所有券商都将“科技”“成长”作为首推方向。

　　华泰证券指出，历史上A股每轮牛市所处的经济与流动性周期位置虽然均有不同，但每轮必定对应经济结构的调整转型。如2006~2007、2009、2016~2017年三次都体现出需求端三架马车拉动力的切换：从出口到投资再到消费；新兴产业崛起与传统产业新生，则体现在2014~2015、2016~2017年两次牛市中体现。本轮若有牛市，则大概率反映经济向技术密集型转型，对应科技股主导；市场风格若非科技股主导，则难言牛市。

　　因此，在配置上，建议重点关注受益于宏观流动性改善的大金融，以及技术周期与经济周期叠加之下的科技成长股，特别是通信设备、半导体、计算机应用；主题投资重点关注华为产业链、国企改革、长三角一体化主题。

　　财通证券还特别提到，科创板推出将对主板起到估值牵引作用——历史上中小板和创业板出台时间前后，新增的市场估值略高于主板市场估值；两个新增板块的估值水平均经过6个月左右的提升期，同时带动存量市场的估值向上。

　　有鉴于此，综合考虑宏观经济、行业盈利以及市场风格等因素，消费和科技成长应该超配，周期、地产以及银行等适当低配。主题投资方面，建议关注自贸区建设、长三角一体化、北斗系统和医疗信息化。

　　（文章来源：每日经济新闻）