牛途慢步：多方合力 夯实慢牛根基

　　 编者按

　　在一季度经济数据披露后，市场迎来调整。较早布局的投资者，落袋为安的操作明显。

　　实际上，经济数据整体是略超预期的，但细分数据如国内消费、进口和制造业投资等仍表现疲弱，因此可以用喜中有忧来形容一季度经济表现。如果结合全年经济增长目标，市场担心“先喜”而“后忧”，市场的调整就变得合乎情理起来。

　　可调整毕竟只是调整。本周，本刊邀请的经济学家们对此的认识是：慢牛行情中的调整，慢牛虽慢，但不改光明前途。

　　他们认为，管理层已经预留了货币政策工具，力保经济成长无虞；资本市场制度创新的能量还在释放初期，其成效等待验证等，这一切构筑成了慢牛未来的坚实根基。

　　值此之际，国家再度表达进一步开放的决心。在4月26日召开的第二届“一带一路”国际合作高峰论坛开幕式上，国家领导人表示，今天的中国，已经站在新的历史起点上。中国将采取一系列重大改革开放举措，加强制度性、结构性安排，促进更高水平对外开放。

　　在一季度经济数据公布仅两个交易日后，上证指数便出现连续4个交易日、幅度达4.49%的下跌。市场一改年初以来的高歌猛进，转而有些新担心。

　　就此，《红周刊》记者采访了中泰证券首席经济学家李迅雷，兴业银行(行情601166,诊股)、华福证券首席经济学家鲁政委和交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏，他们一致认为，A股正在经历慢牛行情。“今年以来，我国推出的一系列政策将改变好公司和坏公司在一个锅里搅稠稀的状态，为长牛打下深厚基础。”李迅雷说，“但这一次牛市走得慢一些，结构性改革的推进、小微企业融资难问题的解决、股权质押风险的化解，是牛市途中有待铲清的巨石。”

　　多方合力推动慢牛

　　中国经济经历了40年的高速、中高速发展，但股市却牛短熊长。当我们通过以信息披露为前提、严格的执行退市制度的注册制，以留下好公司，那么股市整体的ROE是能够提升的。

　　《红周刊》：一季度经济数据超预期，一如中央政治局会议中提到的“总体平稳，好于预期”，在“上有顶，下有底”（上要维持杠杆率稳定，下要保证增速在6%以上）的目标下，市场担心货币闸门会再次收紧？

　　李迅雷（中泰证券首席经济学家）：我们不能期望政策过多地放水，但应该也不会更加收紧。原因在于中国还处在一个“紧信用”的环境当中，市场利率尤其是民间融资的成本依然较高，民营企业融资难的问题没有很好地解决。如果大批企业关停，经济和社会的稳定性会受到影响。所以当务之急是把“水位”恢复到正常水平，以缩小信用利差，解决中小企业融资难的问题。

　　另外，金融体系内的流动性还在较低水平，2015年开始的金融供给侧改革，至今持续了3年多，目前表外融资大幅下降，远远低于历史平均水平。同时，表内业务也没有明显扩张，金融体系内总体货币供应水平相对偏紧。我们还要注意2018年爆发的股权质押危机没有从根本上得到解决。

　　我判断，下半年货币政策还有很大概率会再次放松，核心是要维持一个稳健的货币政策和积极的财政政策。

　　洪灏（交银国际董事总经理兼首席策略师）：通过一季度经济数据可以看到，经济短周期复苏的动力还没有传导到社会消费需求部门。数据显示，一季度信贷与社融增长超预期，但消费、进口数据还未见大幅改善。1-3月固定资产投资同比增长6.3%，然而，其中更多是国企投资和房地产开发投资以及施工面积的大幅回暖所带来的；其次，社会消费品零售同比增长8.7%，略低于去年同期，仍在历史较低水平附近徘徊；另外，1-3月进口增速也进一步下降至-4.8%。

　　因此我认为，为了抑制中国经济杠杆的结构性恶化、防范金融风险，未来全面降息、降准的概率会有所降低，转而采取微调等一系列公开市场操作来释放流动性。政策是在更加灵活地呵护经济发展，若后续各项数据持续向好，货币政策将回归中性。但也不要担心货币政策的收紧，因为经济周期运行到现阶段，数据若出现上行，同时货币政策没有进一步大幅宽松，我认为反而印证了经济周期的复苏，这会支撑股市走出健康的牛市。

　　《红周刊》：有消息称，深交所或在下半年推出注册制，这将是中国资本市场效率建设的关键一步，此举会对股市带来怎样的深远影响？

　　李迅雷（中泰证券首席经济学家）：在过去30年中，中国经济经历了高速、中高速发展，但股市却牛短熊长。对比美国在经济增速下行阶段，股市却走出10年长牛。出现这种差别的原因在于美国实行的严格退市制度，大公司权重大，拉动指数上涨；相当多的中小公司被退市，但因为经营不善，估值相对较低，对指数影响较小，故总体上使得指数长期上行。而中国股市中好公司和坏公司都在一个锅里搅稠稀，指数10年不涨就不奇怪了。

　　所以通过以信息披露为前提、严格的执行退市制度的注册制，通过优胜劣汰，将优质公司留在市场中，中国股市整体的ROE是能够提升的，股市也可以实现长期慢牛走势。

　　《红周刊》：这是不是慢牛形成的主要逻辑？

　　李迅雷（中泰证券首席经济学家）：是主要逻辑之一。但慢牛是非常慢的，但整体走势向上，其中有很多波折，不能因为短期市场调整就失去信心。

　　《红周刊》：除了上述因素，减税降费是去年四季度以来市场渴望已久的一场“甘霖”，在中国经济发展和资本市场发展的过程中，此举的重要意义如何体现？

　　鲁政委（兴业银行、华福证券首席经济学家）：美国从上世纪70年代前期开始，经济陷入滞胀状态，股市持续10年左右低迷。最后怎么解决的呢？是里根总统提出的：一是收紧货币；二是对企业减税。首先不再通过货币政策刺激经济，让利率水平降下来，资金也从房地产市场流出来。再通过减税提高企业活力，使市场诞生一批优质公司。这两个政策叠加，造成了美国当时资产配置的逆转，美国股市走出了从1980年至今的长牛，而房地产市场则表现黯淡。

　　对比中国，过去10年，我国广义货币总量翻了10倍有余，每年货币增速超过15%，较高的M2使得市场利率保持在较高水平，这就带来了和美国相同的地产景气而股市低迷的状况。

　　但从2018年开始，我们开始和里根做同样的事情，关闭了“影子银行”、降低货币增速，在金融体系内进行去杠杆改革。而且从去年四季度开始，减税降费也在逐步推进。未来房地产市场的表现大概率会弱于股票市场。

　　再说美国，虽然到80年代后期，股市出现暴跌，政府怎么救也救不起来，直到里根总统表示，他愿意与美国国会的民主党一起努力削减财政赤字，长期弥漫的恐慌情绪才终于消散。当然美国赤字率不是导致股市下跌的原因，但无论如何中国都可以在良性的范围内抬升赤字率水平。

　　“慢牛”和“长富”的正向循环

　　慢牛能提升居民收入水平，有助于经济结构的优化，避免不必要的“脱实向虚”。

　　《红周刊》：慢牛会带来资本市场长期的财富效应以及对实体经济的支持，各位对慢牛价值有怎样的评价？

　　李迅雷（中泰证券首席经济学家）：慢牛，或者说资本市场长期健康、稳健的发展，首先能提升居民收入水平，提升消费能力；其次，资本市场如果能够长期走牛，实现财富效应，也有利于养老金获得收益，很大程度上解决社会保障压力；另外，通过直接融资降低企业杠杆率，已经达成全社会的共识；最后，估值的提升会带来融资成本的下降，融资规模也会随之提高。

　　鲁政委（兴业银行、华福证券首席经济学家）：股市慢牛会带来居民资金、企业年金流入股市，资金就不会大量投入房地产市场，有助于经济结构的优化，避免不必要的“脱实向虚”。

　　对建设创新强国、科技强国的目标，资本市场也是一个重要的环节。创新是一个不确定性较高的领域，是不能靠银行、债券支持的，因为银行模式是放贷后定期收利息，但科技企业前期很多年可能都不赚钱，无法向银行支付利息，因此要靠股权融资形式支持其发展。股权融资不需要利息，只需要在成功后支付回报就行了。

　　对传统产业，也可以帮助其加快优胜劣汰。在上市企业中，绩优公司通过股指上涨、股价上涨来进行增资扩股，加快对行业的并购进而做到产业集中，企业发展也进入良性循环。例如在上市公司中，ROE最高的行业是白色家电，正是因为格力、美的双寡头的形成。

　　在结构化过程中寻找大机遇

　　未来龙头公司大概率会跑赢中小企业指数。龙头企业的估值仍有提升空间。

　　《红周刊》：在慢牛行情后续演绎中，结构化会是一个主要趋势吗？

　　李迅雷（中泰证券首席经济学家）：可以这么讲。因为中国正逐渐步入一个以存量经济为主导的时代，经济增速下行加上一系列逆周期调节政策，使得中国经济的周期性越来越弱，结构性特征越来越明显：市场份额向头部企业集中、经济总量向都市圈集中、新旧动能出现分化等等。

　　对资本市场来说，也存在着结构性的机会，短期看不明显，拉长时间看很明显。如中证100指数目前是4103点，2015年的高点是4807点，如果算上分红，甚至已经创了历史新高。但反观中证1000，目前为5834点，2015年最高达到15086多点，因为该指数所包含的中小市值股票分红率极低，可以忽略不计，因此，这1000只股票在过去4年间平均跌了60%。未来，更少的企业会获得更多的业内利润份额，更好的A股企业在总市值中占比会更大。

　　《红周刊》：那么机会要从哪里寻找？

　　李迅雷（中泰证券首席经济学家）：我认为，未来龙头公司大概率会跑赢中小企业指数。龙头企业的估值也还有提升空间，从PE上看，A股前500家绩优公司的估值中位数为16倍左右，对应美国相同条件的上市企业在18-19倍之间，总体上A股的绩优公司很有优势。

　　中国股市长期以来是一个散户市场，散户喜欢听故事，不喜欢讲估值。像银行股市值较大，没有题材，估值相对偏低，在今后一段时期内，经济平稳、风险可控，故未来或有可观的上升空间。我之前提出过一个“确定性溢价”的概念，指未来业绩确定，也几乎不可能出现盈利大幅下滑的公司，估值可以给得更高一点。事实上，美国的绩优上市公司，近年来的估值水平仍在提升，中国头部公司，包括消费类、银行保险类等，未来还有估值提升空间。

　　鲁政委（兴业银行、华福证券首席经济学家）：既然中央政治局会议提到国内经济下行压力更多是结构性、体制性的，那么未来的方向就在于：结构性和体制性。

　　结构性意味着在投资中要善于捕捉变化，例如人口老龄化已经成为中国发展过程中不可忽视的问题，未来会有越来越多空巢老人，所以和医疗保健、医疗服务相关的行业会受到更多带动。甚至包括体育、运动服饰、绿色食品等与“延年益寿”相关的产业也有上涨空间。此外，随着劳动力的减少，人工智能、自动化的发展是未来的必然趋势。

　　体制性则意味着“改革”，高层对资本市场寄予的期望是帮助建成一个科技强国、创新强国。因此这也是未来有机会的方向之一。当然，我所说的更多是产业方面，不仅在二级市场的，但政策的关注和扶持会在产业上形成垄断。