国泰君安：2019年猪肉价格或上涨50% 缺口510万吨

　　2019年影响通胀的主要是非洲猪瘟和增值税减税，以及这些因素对核心通胀的影响。

　　关于猪瘟对猪价的影响，以下量化结果值得投资者关注：

　　1、非洲猪瘟带来生猪加速出栏、能繁母猪存量急剧下降，就产能而言，3、4月份或是量触底的时候。

　　2、从供需角度来看，2019年猪肉供应缺口或达510万吨左右，鸡肉生产若恢复充分，有望补上缺口200万吨。进口、牛肉、储备等难以有效作为。

　　3、生猪和猪肉价格对能繁母猪产能的累计弹性为-3左右。产能下降20%左右将会促使猪肉价格增速年内达45%-55%。

　　4、从节奏上看，猪价通胀高点出现在7月及10月至2020年春节前后。

　　5、我们预计猪价大概率年内同比能上50%，对CPI贡献2个点左右。若不考虑增值税，四季度CPI能上3.4%。

　　增值税下调对通胀影响：

　　1、基于产业供需弹性和VAR双重测算，我们得到增值税下调将影响CPI约0.3-0.5个点，影响PPI约0.7-1.1个点。

　　2、从节奏上来看，2020年1季度是受增值税下调影响最明显的时候。

　　货币政策总基调不大会变，但下半年降息概率下降：

　　1、综合上述测算以及这些因素对核心通胀的影响，我们预计2019年CPI在四个季度的分布为：1.9%、2.6%、2.8%、3.0%。

　　2、成本推动型CPI的上升，在一定程度上帮助稳定宏观杠杆率（即债务/名义GDP比例）。

　　3、上半年中国经济企稳叠加下半年通胀预期上行，使得货币政策难以持续大幅宽松（例如降息），但全球经济仍然偏弱的情况下，我国货币政策基调不会发生变化。

　　正文

　　影响今年通胀的最大的两个变量是猪肉价格的上涨和增值税的下调。本篇报告的核心目标就是测算这些因素给核心和整体CPI造成多大影响，并在此基础上探讨会不会影响货币政策。

　　经过仔细测算，我们得出以下结论：

　　基于历史比较和量化测算得到，我们认为猪肉价格年末增速可能达到45%-55%，将推高CPI通胀最高达2个百分点。能繁母猪产能最低点或在3、4月份，但猪价同比增速的高点在7月和10月至明年春节。若不考虑增值税等其他方面的影响，猪价能把CPI在下半年推到3%以上（第一部分）。

　　基于弹性法和VAR方法测算得到，增值税下调将使CPI通胀中枢下移0.3-0.5个点，考虑了增值税后，下半年的通胀仍然可以控制不超过3%（第二部分）。

　　综合考虑，我们认为四个季度通胀将为1.9%、2.6%、2.8%和3%，不会导致货币政策发生大的变化，但下半年降息概率的确有所下降。这个通胀水平实际上在一定程度上帮助稳定宏观杠杆率（即债务/名义GDP）(第三部分)。

　　1.1.历史经验：猪疫对猪周期的推波助澜作用非常明显

　　历史猪疫爆发，后续都伴随了猪价的加速反转。前几轮猪周期也有类似的猪疫在推波助澜。2006年以来：

　　在第一轮猪周期中，2006年夏季高致病性蓝耳病疫情开始大规模爆发，2007年蔓延至全国，导致猪价持续快速上涨。2007 年8月疫情得到缓解，猪价出现回落。但由于供应不足，猪价在短暂回调后立即反弹，2008年3月份猪价达到此轮周期的高点。

　　在第二轮猪周期中，2009年下半年开始，口蹄疫、猪瘟、蓝耳病等多种疫情同时大面积爆发，从而2010-2011年猪价持续向上。

　　第三轮猪周期前期，2014年的下半年，猪丹毒等再次爆发，推动第三轮猪周期的反转。

　　同样，历次猪疫爆发，后续都伴随了能繁母猪等供给端的缩减，但与历次疫情不同的是，目前非洲猪瘟还没有有效的疫苗可以治疗。因此可能对供给侧扰动的时间更长，强度更大。

　　1.2.19年3、4月份养猪（能繁母猪）产能或达此轮周期最低点，但对猪价的影响达8-12个月，弹性在-3左右

　　能繁母猪存栏自2016年以来缓慢放缓，2018年下行加速。当非洲猪瘟导致死亡率上升后，能繁母猪产能于四季度以来出现断崖式回落的状态（图1）。

　　不过，我们不能把这个进行简单线性外推，当前财政补贴等政策可能使得产能或在3、4月达到底部后会有所恢复。另外，猪价能够使得毛猪利润明显好转，也使得企业有意愿补产能，的确母猪价格3月以来已经有所提升（图2）。

　　能繁母猪领先猪价约3-4个季度，因此未来一年左右的时间猪价确定性上涨，但能涨多少是个问题。我们在AR(1)模型下，将猪肉价格的增速对能繁母猪增速的滞后项（PDL模型）进行回归，发现：

　　生猪价格、猪肉价格对能繁母猪产能的变化在弹性分别为-3.1和-2.7（12个月内累计）。换句话说，能繁母猪存栏增速每减少1个点，猪肉价格增速加快2.7个点，生猪价格加快3.1个点。

　　1.3.非洲猪瘟及其处理方法使得猪周期的“W”型双底得以确认

　　猪周期回落过程中，一般会呈现出“W”型，也就是双底。自2018年8月爆发非洲猪瘟以来，猪肉供给端发生了显著的变化，能繁母猪数量快速下降，同比增速更是达到了历史低点。从数据上看，W型的猪周期第二底已过（图3、4）。

　　1.4.2019年猪肉相对缺口或达510万吨，鸡肉等替代品、进口等不足以填补整个缺口

　　(1)2019年我国猪肉消费相对缺口或达510万吨。

　　正常情况下，我国全年猪肉消费大概5600万吨左右，产量大概5400万吨，都是全球的50%左右（图5、6）。产量方面，根据能繁母猪、生猪存栏和猪肉供应的关系，我们测算2019年我国猪肉产量可能较去年下降5%左右，即5140万吨左右。在2015年的那轮猪周期中，能繁母猪和生猪存栏量分别下降15%和11%，当年我国猪肉产量下降了3.2%，而当前我国能繁母猪和生猪存栏增速已跌至-20%和-17%，因此预计产量减少5%。消费方面，根据美国农业部的预测我国2019年消费量或达5652万吨左右。因此我国今年猪肉消费相对缺口或达510万吨。说相对缺口，因为没有考虑消费者可能会因非洲猪瘟而减少对猪肉消费量。

　　(2)鸡肉能够替代部分猪肉消费，200万吨左右，牛肉不足以构成重要替代品。

　　从消费结构看，猪肉仍占了肉禽类消费的绝大部分，鸡肉和牛肉之和不到猪肉的40%（图7）。近5年来，牛肉消费量与猪肉消费量之比呈先上升后平稳的趋势，约14.1%，而鸡肉消费量与猪肉消费量之比呈下降趋势，占猪肉的22%左右。牛肉与鸡肉之和不到猪肉消费量的40%。因此，消费习惯决定了牛肉、鸡肉对猪肉只能存在部分的替代性。

　　而由于鸡肉养殖周期较短，一个月左右，是在肉类食品中替代猪肉不错的选择。假设鸡肉产量能够达到峰值（有数据以来，2012年最高）1370万吨，那么跟2018年鸡肉消费相比，多出了216万吨，可以填补缺口。当然，这里有个假设，养鸡企业能够迅速恢复产能。

　　不过，替代猪肉消费会导致其它食品价格上涨。在猪肉价格显著上涨阶段，其他产品价格确实有小幅变动但幅度远小于猪肉（表1），大概为猪肉CPI变动的三分之一不到。我们测算得到，猪肉价格每上涨1%，将拉动整体CPI 0.04个百分点，其中0.03约为其自身占比的贡献，剩下的0.01为对其他商品的带动作用。

　　(3) 进口占比只有3%，即使美国所有出口都归中国，也只能多出200万吨。

　　从进口替代可能性来看，我国猪肉无论是消费量还是产量都占了全球的50%。而进口量只占消费量的3%左右。以美国为例， 2018年美国猪肉出口总值仅为217万吨，因此，进口猪肉难以弥补国内供给的缺口（图8）。

　　1.5.年底猪肉价格涨幅可能达到多少？达45-55%左右，影响CPI最高达2个点

　　年内猪肉价格涨幅可能达到多少？我们采用量化测算和历史经验比较两种方法。

　　量化方法：能繁母猪和生猪存栏都是猪肉供给端的主要变量，且两者存在很强的相关性，因此我们选取其中一个来分析。能繁母猪增速大概领先猪肉价格增速3-4个季度，前文测算显示12个月内对猪肉价格增速累计影响达-2.7，对生猪价格影响为-3.1。

　　从历史经验来看，上一轮猪周期中，能繁母猪同比增速在2015年3月触底，达到-15.7%，猪肉价格同比增速在2016年2-3月达到高峰，约为35%，生猪价格增速达55.3%，与测算结果(42%和49%)较为接近。

　　2月份能繁母猪增速为-19.8%，由此估计至年底，猪肉价格涨幅可能在44%-54%之间（上述-2.7为12个月的影响，目前至年底还有10个月，能繁母猪增速10个月的累计影响为-2.2，则利用-2.2和-2.7计算出价格变动的区间）。

　　我们分别假设猪肉价格到年末时上涨40%、50%和60%，得到全年CPI如下（图9）：

　　时点方面：猪肉价格同比增速年内高点将在7月份到来，在10月份再次回升。

　　对通胀影响方面：若不考虑增值税，猪价可能把全年通胀推高至2.9%，四个季度CPI分别为：1.9%、2.9%、3.2%和3.4%。