VIC万字做空报告：特斯拉是升级版庞氏骗局 或将跌至50美元

　　来源：行业报告研究院

　　美国价值投资人俱乐部VIC日前发表文章，从产品需求减弱、安全性能差、资金缺口巨大、伊隆·马斯克或被免职等多个角度着手进行分析，称目前是全力做空特斯拉（纳斯达克证券代码：TSLA）股票的绝佳时机，原因是未来一段时间的连锁反应将致特斯拉股价暴跌，而且马斯克本人有爆仓风险。

　　划重点

　　在未来的 8 周时间中，预计特斯拉股东将开始抛售股票，引发马斯克追加保证 金，股价甚至可能会低于每股 50 美元。

　　特斯拉还有 2 艘船正驶向欧洲，4 艘船驶向中国。这些船只可能无法及时到 达，无法在第一季度交付载有的电动车。

　　特斯拉需求最近下降的一个主要原因是消费者对特斯拉品牌的认知大幅下降。公众对特斯拉品牌的看法已经恶化。

　　自发布 Model Y 以来，马斯克对这款产品几乎完全保持沉默。Model Y 已成为 败笔，网上对 Model Y 的搜索兴趣明显降低。

　　特斯拉实际上是一个升级版的庞氏骗局!自 2008 年以来，特斯拉 78%的运营 现金流来自客户存款（定金）!

　　特斯拉电动车在高速碰撞时很容易爆炸。因为其使用的圆柱形锂离子电池组，比其它厂商使用的的固态锂电池更容易爆炸。

　　马斯克个人财务的流动性非常紧张。他已出售 5000 万美元的喷气式飞机，抵 押 6100 万美元的房屋。

　　美国价值投资人俱乐部 VIC 日前发表文章，从产品需求减弱、安全性能差、资金缺口巨大、伊隆·马斯克或被免职等多个角度着手进行分 析，称目前是全力做空特斯拉（纳斯达克证券代码:TSLA）股票的绝佳时机，原 因是未来一段时间的连锁反应将致特斯拉股价暴跌，而且马斯克本人有爆仓风险。

　　做空特斯拉股票是自 2007 年 6 月做空次级抵押贷款证券以来金融市场上最不对称的风险/回报交易之一。我们认为特斯拉股价当前正处于奔溃的边缘。

　　在特斯拉电动车的需求正接近“气穴”（Air Pocket 指数据骤然下跌，就像飞 机碰到了气穴突然下降）的同时，其资产负债表因 2019 年即将到期的债务而承压。

　　为了筹集现金和提高对其产品日益下降的兴趣，在过去的两周时间中，特斯拉 推出备受市场期待的“3.5 万美元版本”的 Model 3，Model Y，并大幅下调了绝大 多数产品的售价。

　　尽管盈利能力最弱、效率最低、工伤事故最高、债务偿付能力最弱，但特斯拉当前的市盈率却远远超过其他汽车制造商。

　　我们认为，这种溢价估值是特斯拉股东虔诚地信任首席执行官伊隆·马斯克 （Elon Musk）的结果。由于卖方力量空前强大，而且该公司当前的估值水平已远 远超出同行，我们认为特斯拉当前股价的上行空间将极为有限。

　　在未来的几周和几个月时间中，随着特斯拉电动车需求减弱成为现实，我们预计特斯拉股东最终将会认清现实，即这家公司只是一家小众汽车制造商，面对的可寻址市场规模有限。

　　在未来的 8 周时间中，随着特斯拉负面新闻的不断出现，我们预计这些股东将 开始抛售所持的特斯拉股票。

　　与此同时，马斯克针对美国证券交易委员会和其他政府监管机构的幼稚举动， 也可能让散户投资人选择抛售特斯拉股票。这些股东的抛售行为，最终将导致特斯 拉股价再下一个台阶（我们认为将低于每股 200 美元），引发马斯克追加保证金， 导致特斯拉股价大规模重置（可能会低于每股 50 美元）。

　　此外，因为特斯拉在第一季度将面临巨额亏损，且未对第一季度出现的需求“气穴”做出准备导致库存增加，我们预计特斯拉的资产负债表将会大幅受压。

　　特斯拉面对的诸多诉讼和政府调查，将限制其接触到资本的能力；而且自 2017 年以来，这家公司也不愿或无法获得外部资金。如果特斯拉在未来几个月内 无法获得某种形式的流动性，该公司将不得不使用客户存款来维持运营。而且即便 是如此，该公司将可能无法偿还于 2019 年 11 月 1 日到期的 5.66 亿美元可转换债券。在今年年底之前，特斯拉很可能会对其金融债务进行某种形式的调整。如果无法完全消除债务，特斯拉股东的权益将被极大的稀释。

　　特斯拉的资本结构 股价:275.43 美元 流通股数量:1.727 亿股 市值:475.67 亿美元 非限制性现金:36.86 亿美元 限制性现金:5.91 亿美元 现金总额:42.76 亿美元 客户存款:7.93 亿美元 追索权债务:73.87 亿美元 非追索权债务:36.11 亿美元 净债务:75.14 亿美元 企业价值:550.81 亿美元

　　（配图一:特斯拉截至 2018 年 12 月 31 日的负债情况）

　　出于此说明的目的，我们不包括松下的购买义务、可能需要更大的保修储备、潜在的产品召回、水牛城超级工厂的破损成本、其他购买义务、零售租赁破损付款 或特斯拉参与的各种诉讼和监管调查的法律责任。在电动车的计算中，我们没有包 括大约 5.1 亿美元的上海超级工厂的银行债务。

　　同样值得注意的是，特斯拉在 2 月 11 日将 6.1 亿美元现金转移到其新加坡子 公司。我们相信这笔资金代表了特斯拉在上海超级工厂建设中必须进行的预期股权 投资，在一定程度上是该公司上海超级工厂建设贷款的有效途径，并可能随后被注 入特斯拉中国子公司。我们认为特斯拉在中国境外使用这笔资金几乎是不可能的。

　　（配图二:特斯拉转账文件）

　　同样值得注意的是，特斯拉新加坡子公司聘请了一家当地会计师事务所审计公司财务，而不是普华永道。

　　（配图三:特斯拉新加坡子公司聘请当地会计师事务所审计财务）

　　此外，特斯拉当前的债券成交价格位于 52 周低点附近。

　　（配图四:特斯拉当前的债券成交价格位于 52 周低点附近）

　　第一季度遭遇“需求地狱”

　　2019 年初对特斯拉电动车联邦税收补贴的下调，以及其他国家电动车补贴计 划的变化（最显著的是荷兰，该国从 2019 年 1 月开始的电力补贴仅适用于价格低 于 5 万欧元的电动车），大大减少了 2019 年对特斯拉汽车的需求。为了满足华尔 街对 2018 年第四季度 Model 3 交付的估计（特斯拉几乎没有错过），这家公司把 美国对 Model 3 的大部分需求提前到 2018 年（包括在第四季度向特斯拉和 SpaceX 员工提供购买汽车的慷慨折扣，并允许特斯拉和 SpaceX 员工将假期换成购买汽 车），这加剧了补贴削减相关的需求气穴。注:特斯拉没有在其向证券交易委员会提 交的任何文件中披露特斯拉和 SpaceX 之间的任何关联交易。

　　（配图五:BI 关于特斯拉向员工提供补贴购买电动车的报道）

　　在特斯拉提交给美国证券交易委员会的 10-K 文件中，这家公司已承认税收抵免到期将需求提前至 2018 年。特斯拉称:“例如，根据目前的法规，美国用于购 买我们电动车的 7500 美元联邦税收抵免正在分阶段减少，并将于 2019 年底到期。 我们认为，首次减税可能将美国的一些近期需求提前至 2018 年，并可能在 2019 年 联邦税收抵免进一步下调之前创造类似的拉高。此外，2018 年 7 月，之前在加拿 大安大略省购买 Model 3 的激励措施被取消，德国特斯拉电动车买家从 2017 年底 开始在短时间内无法获得电动车激励措施。2017 年 4 月和 2016 年 1 月，中国香港 和丹麦此前支持购买电动车的激励措施分别到期，对销售产生负面影响。自 2016 年 3 月起，加州开始实施法规，逐步取消针对高收入消费者的合格电动车的 2500 美元现金折扣。这种发展可能会对我们的电动车需求产生一些负面影响，我们和我 们的客户可能不得不进行调整。”

　　美国对 Model 3 的需求在 2019 年第一季度尤其不温不火。根据行业出版物 insideevs 的估计（通常估值很高），截至今年 2 月，特斯拉已售出 1.225 万辆 Model 3、2050 辆 Model X 和 1675 辆 Model S。作为对比，InsideEvs 提供的数据显示，仅 在去年 12 月，特斯拉就售出了 2.525 万辆 Model 3、4100 辆 Model X 和 3250 辆 Model S。

　　（配图六:2019 年美国汽车销售数据）

　　纽约州车辆登记数据显示，Model 3 的登记数量也下降了约 75 %。

　　（配图七:纽约州车辆登记数据显示，Model 3 的登记数量也下降了约 75 %）

　　此外，在 3 月的前两周，根据加州电动车补贴计划申请退税的电动车数量没有 明显变化。电动车需求水平仍远低于 2018 年第四季度的水平。

　　（配图八:加州电动车补贴计划申请退税数量对比图）

　　进入第一季度，特斯拉认为欧洲和中国的 Model 3 需求将抵消美国的需求气穴。也就是说，欧洲和中国的需求大大低于预期。分析师预计特斯拉 2019 年第一季度将在欧洲销售超过 2.5 万辆 Model 3 型汽车，但实时数据显示，该公司正朝着 接近 1 万辆汽车的方向发展。截至 3 月 16 日，特斯拉在挪威、荷兰和西班牙（拥有 每日注册数据的欧洲市场）共售出 3821 辆 Model 3,457 辆 Model X 和 291 辆 Model S。注: 2018 年荷兰是特斯拉在欧洲的最大市场，挪威是特斯拉在欧洲的第二大市 场。

　　（配图九:特斯拉电动车在欧洲市场的销售对比图）

　　此外，截至 2 月份，特斯拉已在德国销售了 1229 辆汽车（其中超过 1000 辆是Model 3）。2018 年第四季度，特斯拉在德国售出了 289 辆电动车。

　　在中国，直到 3 月上旬，特斯拉所有运往中国的 Model 3 都被海关扣留，原因是这家公司的产品标签不是中文。彭博社 3 月 6 日报道称，4678 辆特斯拉电动车 都出现了这一问题，这可能代表了所有首批运往中国市场的 Model 3。考虑到处理 订单所需的时间，这些电动车可能代表了第一季度中国市场 Model 3 潜在销量的上 限。

　　3 月 16 日，马斯克发推文对欧洲和中国市场第一季度电动车出货量可能低于 市场预期给出了解释，他把问题归咎于物流问题。

　　（配图十:马斯克发推文解释欧洲和中国市场出货量低于市场预期的原因）

　　事实是特斯拉还有 2 艘船在公海上驶向欧洲（载有大约 3000 辆电动车），4 艘船 在公海上驶向中国（载有大约 6000 辆电动车）。这些船只可能无法及时到达，无法 在第一季度交付载有的电动车。特斯拉在 2018 年第四季度的财报中指出，预计“在 途”汽车库存将增加约 1 万辆。

　　（配图 11:特斯拉货运船只统计）

　　此外，根据本周末进行的空中侦察，特斯拉目前没有准备更多的船只出发。

　　特斯拉进入第一季度时，Model S/X 的产量比交付量超出 1 万辆，Model 3 的产量比交付量超出 8000 辆。由于需求错位，特斯拉第一季度生产的 Model 3 可能 比交付量多出 2 万多辆，Model S/X 的产量可能比交付量多出 5000 多辆。“新车”待 售时间越长，其价值就越低。Twitter 和各种特斯拉汽车俱乐部论坛上的趣闻报道 显示，即使在 3 月份，人们也会收到 2018 款 Model 3。

　　配图 13:特斯拉电动车产量和交付量情况）

　　无计划的库存已耗尽了特斯拉的财务流动性，并导致该公司争相清理这些腐烂 的库存并筹集现金。自 2 月底以来，特斯拉疯狂地更改产品定价，大幅削减了最高 利润率 Model S 和 Model X 配置的价格，并大肆宣传期待已久的“3.5 万美元” Model 3 车型。该公司还降低并提高了全自动驾驶套装的价格。这一轮降价是特斯 拉今年第三次下调所有车型的价格。在最近一轮降价中，特斯拉大幅削减了其最高 利润率的 Model S 和 Model X 配置的价格。

　　（配图 14:特斯拉大幅下调电动车售价） 按照新的价格，同一车辆的售价大幅降低。

　　随着需求持续疲软，特斯拉为了降低库存，为 2018 年款电动车提供了补贴。

　　此外，特斯拉目前的“有限时间”降价 3 %至 3 月 18 日。该公司声称美国任 何地方的交货时间为 2 周，18 日结束的促销显然是试图推动 2019 年第一季度的交 货并挽救该季度。

　　此外，特斯拉改变了购买政策，允许客户试驾电动车长达 7 天，并能够归还。 当然，这需要特斯拉及时还款，否则客户将支付汽车贷款利息。还不太清楚在关闭 特斯拉大部分零售店的过程中，消费者能够在哪里归还购买的电动车。

　　随着第一季度末的临近，“新”特斯拉电动车的定价继续下降。浏览最近的特

　　斯拉汽车俱乐部论坛，了解目前提供的折扣类型和价格暴跌的速度。特斯拉正在进行一场“一切都必须停止”的大甩卖!

　　目前，特斯拉网站上为大部分主要市场列出了大量新的 Model S 和 Model X 的 库存。值得注意的是，尽管特斯拉在 2018 年要解决“生产地狱”问题，但如今却 转向大规模批量生产各种配置（包括油漆颜色、内部装饰等）。这一战略决策的结果 是特斯拉最终生产了过多不受欢迎配置的电动车。

　　（配图19：各市场目前电动车库存数量）

　　在Twitter上随机浏览美国停车场的照片，就会发现到处停放的是Model 3。

　　特斯拉产品的降价可能会大幅降低2019年的电动车毛利率。巴克莱银行的分析师为了应对降价，把特斯拉的毛利率估值下调500个基点以上。

　　（配图21：巴克莱银行下调特斯拉交货量和毛利率）

　　除去通过调价刺激销量之外，特斯拉已经进行了几轮大规模裁员，并试图关闭其所有商店以节省现金，但没有成功。有迹象表明，该公司目前在财务和战略规划方面做得很少，特斯拉在宣布关闭门店后的一周内不得不做出让步，因为它发现，为了打破门店租约，它必须向房东支付数亿美元。

　　我们认为，特斯拉需求最近下降的另一个主要原因是消费者对特斯拉品牌的认知大幅下降。在把Model 3存款人转移到马斯克周围不断上演的马戏和众多服务和产品可靠性问题之间，公众对特斯拉品牌的看法已经恶化。

　　（配图22：特斯拉在汽车公司中的声誉排名骤降）

　　发布Model Y

　　新推出的Model 3SR/3SR+车型初始订单低于预期，在发布后的几天内，特斯拉为其跨界多用途车Model Y举办发布会并接受预订。在35分钟的Model 3发布会中，马斯克只花了6分钟谈论新车。活动的其余部分是讲述特斯拉的历史，在我看来，如果不是马斯克的告别演说，基本上是该公司其他产品的商业信息。（甚至一些媒体也公开猜测这可能是马斯克最后一次参加此类活动。）

　　特斯拉发布的Model Y与Model 3非常相似，只有几处微小的变化。马斯克似乎对Model Y的发布仪式完全不感兴趣，甚至懒得展示车门或第三排座椅。事后测试驾驶汽车的人清楚地注意到第三排座位不适合任何成年人。

　　（配图24：Model Y与Model 3非常相似，只有几处微小的变化）

　　根据Insideevs.com的说法，展出的白色Model 3不是一辆正常运行的电动车，员工简单的单手推动就能把车移动几英尺。

　　（配图26：展品非正常产品）

　　Model Y缺乏创新功能，尤其是未能在活动中展示任何其他创新.这表明，要么是因为急于获取现金，要么是因为特斯拉缺乏创新，因为大量高管离职的人才外流开始对公司造成损害。

　　特斯拉没有透露将在哪里生产Model Y，但已经开始为该车收取定金，预计交付日期为2020年底。

　　需要注意到的是，在Model Y发布前后任何社交媒体均未对它产生热议。自发布Model Y以来，马斯克对这款产品几乎完全保持沉默。

　　安全问题

　　虽然马斯克喜欢吹捧特斯拉电动车非常好的碰撞测试评级，但与其他豪华汽车制造商相比，特斯拉电动车的死亡率高得不成比例。

　　配图39：特斯拉电动车死亡率远超其他豪华车

　　特斯拉电动车在高速碰撞时很容易爆炸。基本上，任何损坏底架的碰撞都有很大的火灾风险。如果政府强制召回电池，可能会让特斯拉破产。

　　针对众多关于制造质量差以及配件和维修等待时间过长的投诉，《消费者报告》取消了其对Model 3的可靠性评级。

　　此外，特斯拉弗里蒙特工厂发生了异常多的火灾事故。最近一次火灾发生在2月底。这是过去2年中的第7次火灾；过去18个月中的第5次；过去4年中至少是第12次。

　　马斯克的个人财务

　　与此同时，马斯克个人财务的流动性非常紧张。据彭博社报道，在2018年的某时，马斯克曾询问摩根士丹利是否可以拿Spacex股票进行抵押贷款，但被该行拒绝。去年12月，在为Spacex筹集7.5亿美元资金的努力失败后，马斯克被迫寻找资金来支撑Spacex捉襟见肘的资产负债表。

　　《华尔街日报》披露，马斯克从Spacex挪用了近1亿美元来Boring Company的示范隧道费用，这切断了其他可能的资金来源。马斯克急于快速找到资金，于12月中旬抵押了他在加利福尼亚州的套房屋，抵押金额超过6100万美元。

　　配图44：马斯克抵押房产位置图

　　今年1月，马斯克对其喜欢的喷气式飞机进行了一笔约5000万美元的出售/回租交易。

　　在财务状况良好的情况下，没有人会选择出售飞机和抵押房屋。

　　马斯克对其特斯拉股票的巨额保证金贷款（约10亿美元）已被用于资助他的个人帝国（房屋、飞机、太空探索公司、Boring Company等）。马斯克很可能已经充分利用了他进一步借助特斯拉股票贷款的能力。

　　其他问题

　　一、高管更替

　　二、保险地狱

　　三、内部人士疯狂售股

　　四、超级工厂问题

　　五、上海超级工厂

　　六、股价技术支撑位

　　估值

　　按照我们对2019年息税折旧及摊销前利润（EBITDA）的估计，特斯拉的股票价值约为每股50美元。这显然是假设特斯拉仍然在持续经营。在破产的情况下，我们认为特斯拉的股权一文不值。

　　催化剂

　　一、证券交易委员会起诉马斯克和特斯拉案的进展，以及马斯克最终被解除公司高管和董事职务。

　　二、在4月初宣布第一季度糟糕的交付数据。

　　三、SolarCity 4月到期的1.8亿美元贷款。是否可能会再度延期？

　　四、在4月底或5月初发布的糟糕的第一季度财报。

　　五、在公司11月5.66亿美元债券到期之前，特斯拉宣布稀释性救助融资或申请破产保护。

　　六、因为产品缺陷导致召回。

　　七、美国司法部因特斯拉2017年发行高利率债券起诉特斯拉或马斯克。

　　八、穆迪调降债务降级引发特斯拉供应商尤其是松下的恐慌。