你要的金融供给侧改革来了

　　供给侧改革进入阶段三

　　金融业供给侧结构性改革，到前两天这个新名词真正从官方渠道出现了的时候，我们才对中国的供给侧改革有了更宏观的认识和把握。

　　如果把中国的供给侧结构性改革分为三个阶段，应该是实体经济领域落后产能的供给侧结构性改革为阶段一，阶段二为实体经济+金融业去杠杆同时第一阶段的改革继续进行，接下来金融业供给侧改革才是第三阶段。

　　当然跟阶段二的思路是一样的，虽然供给侧结构性改革进入了第三阶段，但是前两个阶段改革还将继续实行，而第三个阶段开启的标志有两个，一是这一名词在其“发明地”——中共中央政治局第十三次集体学习会议上的首次提出；二是2月25日银保监会主席在国务院新闻发布会上的新论断：结构性去杠杆达到预期目标，我国经济的宏观杠杆率已改变过去年均增加10多个百分点的势头，去年以来趋于稳定；另外，银行保险领域的野蛮生长现象得到遏制，今年持续深化金融供给侧结构性改革。

　　关注没有提及的去杠杆

　　针对2月22日习大大主持召开的中共中央政治局第十三次集体学习时所发表的讲话，市场对此的分析很及时也很全面，但都是针对所讲内容的分析，而我其实更关注没有提及、没有着重强调的点。

　　最明显没有提及的市场热点就是金融去杠杆，这一点没提，有一项重要原因，我认为就是去杠杆是供给侧结构性改革的阶段二的主要内容，而阶段三不再提也是阶段划分的标志性做法。而这对市场预期的影响不可小觑，一旦去杠杆的力度可以缓一缓，那么2018年曾经创下了纪录的债务违约也就不会重新上演，那么这种负面情绪的传导也就会逐渐消散。

　　说到这里，我也就有必要说一下其他分析都指出的一个方向：直接融资。

　　与直接融资相对应的是间接融资，这两者是构成社会融资规模的主要成分，但是从历史数据来看，间接融资在国内是主要的融资方式。截至2018年12月末，我国社融规模存量为200.75万亿，作为直接融资的组成部分，企业债券和非金融企业境内股票余额分别为20.13万亿、7.01万亿，占同期社融规模存量的13.52%。而发达国家，直接融资的比重在70%左右，美国则达到了80%以上。

　　这里并没有批判间接融资、或者认为间接融资不应该存在的意思，而是间接融资拉升了实体经济不可持续的杠杆率。

　　当然，投资者欢迎没有中间商赚取差价的市场状态，但是我们要在动态的视角中不断审视这种市场是不是对参与者都是利益最大化的。改革开放以来，社会融资之所以由银行作为主中间商支配资金的流向，跟国民的储蓄习惯、风险识别能力、信息对称程度以及融资产品标准化程度都很大关系，而银行作为中间商虽然赚取了利差和服务费，但银行在决定资金去向的时候已经把这项融资会形成坏账的情况做了评估，并以自身的资产抵御坏账形成的损失。

　　回到间接融资形成了国内不可持续的高杠杆的话题，我们看到，虽然M2增速、社融增速均有起有落地显示着周期性特征，但事实上由于这些增速指标长期持续性地处于正区间，所以我国信用衍生规模一直在不断扩大。而从杠杆率的视角来看，我国信用衍生的增长速度持续超过真实的经济增长，由此造成杠杆率在数十年间持续攀升。

　　所以，若以杠杆率来作为周期性的刻画指标，我国则是在数十年间持续地处于信用的扩张阶段，还从未经历过一个完整的信用周期。

　　目前我国宏观存量债务超GDP的2.5倍（杠杆率超250%），如此高的杠杆率水平，对实体经济形成了很大的偿债付息压力：当前我国总融资中有相当大的比例需要用来借新还旧， 2018 年我国非金融信用债的总偿还量在总发行量中的占比高达67%，净新增融资的空间仅3成。

　　而在这仅3成的净新增融资中，企业还需拿出相当大的比例用来支付利息，如果用6%的利率进行估算，我国社融净新增融资超4成需要用来偿付利息。

　　由此可见，未来在如此大的偿债付息压力的基础上继续进行信用扩张的空间确实已经不大。间接融资之下形成了实体经济不可承受之重，所以，我们的确应该加快发展以权益融资为代表的直接融资，从源头上减少企业对债务融资的依赖。

　　消逝的“红利”

　　债务驱动难以为继的同时，曾创造“中国奇迹”的长期红利也在进一步消逝。这在外贸与人口方面最为显著。

　　我国外贸红利的缺失体现在两个层面，其一是我国国际贸易比较优势在下滑，21世纪初期显著低廉的劳动力成本优势、低估且稳定的汇率优势已然不复存在，土地价格的持续高涨又对企业成本带来了进一步的提升；目前我国对外商投资的吸引力在明显降低，而外商来华投资并出口外销是我国出口的重要构成部分。

　　其二是来自美国的拉动力在减弱。中美贸易争端自然是最为直观的因素之一，美国要求降低贸易失衡的诉求大概率将在谈判中得到满足。值得尤其指出的是，在持续二十多年高额贸易逆差和财政赤字问题（双赤字）的客观制约之下，美国进一步加杠杆在全球消费的动能已经在明显减弱：美国经常账户的货物与服务进口数据显示，该指标在 70s、 80s、 90s、 00s、 2010-2017的平均增速在逐步下滑，分别为： 18.1%、 9.1%、 7.9%、 5.5%、 5.2%，近八年的 5.2%似乎并没有较 21 世纪前 10 年的 5.5%明显下滑，但是若排除掉被金融危机影响的 2009 和 2010 年的异常值不计，美国 2000-2008 年的进口增速均值实为 8.7%，而2011-2017年的进口增速均值仅有 3.2%。

　　所以即使特朗普没有对中国发难，来自美国的拉动动能也难以长期持续，而特朗普发起的贸易争端将这一潜在负面影响更快地摆在了中国面前。（当然，贸易战的发生也是具有历史必然性的，因为贸易失衡除了带来美国双赤字，还带来了美国制造业的衰落和相伴而生的失业问题，这同样意味着贸易失衡不可能长期持续）。

　　人口红利进一步消退。据社科院预测，我国总人口可能将在 2027 年进入负增长（8 年后），而这一预测还是基于生育率持续保持在官方公布的 1.6%这一水平的假设基础上。考虑到未来生育率应该仍趋于下滑（生存压力、教育价格高企等），我国总人口负增长的压力很可能会更快到来。

　　我国人口红利进一步消减不仅存在于总人口方面，我国人口结构同样在恶化：虽然总人口仍在正增，但我国劳动人口规模却早在2014年即已开始负增长，劳动人口占比的下降更是在 2011 年即已开始；而根据联合国的预测，我国抚养比（非劳动人口/劳动人口）还将在未来数十年里以明显快于世界平均水平的速度攀升。

　　所以综合来看，我认为在债务驱动已存阻力、以前的长期红利进一步缺失的背景下，新一轮的信用扩张与经济扩张可能并不会太顺畅。换个角度来看，我国经济正处于转型升级的关键时期，加快高新技术产业发展将是实现经济转型升级的必经之路，扩展多元化、多层次的直接融资以服务相关企业的发展壮大是不可或缺的一环。

　　科创板是直接融资的突破口

　　而这一环总要有一个突破口。从以间接融资为主向直接融资的转变虽然是经济的痛点、市场的呼声、众望所归，但总要有具体的实施方案或者一种直接融资市场。

　　科创板就是这一环上的突破口。

　　2018年11月5日，习大大在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所设立科创板试点注册制；2019年1月23日，深改委第六次会议审议通过科创板的总体实施方案以及试点注册制的实施意见。

　　相比于主板、创业板以及中小板，科创板规则的优势意味着在未来一段时间内，我国将形成以科创板作为发令枪，以券商为重要工具，以资本市场为蓄水池的中小和创新型企业的直接融资格局。

　　针对国内目前是如何为科创板预热的，除为了能及时参与到科创板的投资中基金公司做出了最迅速的反应外（2月22日，证监会网站基金产品上报公示显示，华夏、富国、易方达、工银瑞信、嘉实和汇添富基金公司均已上报了“科技创新基金”），还可以参见我此前的一篇文章《央妈账上其他资产骤增之谜》。而针对“以券商为重要工具”这句话，有读者可能没太理解，这里展开说明一下。

　　2018年4月《外商投资证券公司管理办法》公布以来，数家外资机构已经向中国证监会提交设立外商投资证券公司的申请。引进优质外资券商是大力发展直接融资的主要举措，一方面是其能够在股权融资等投行业务领域引入国外成熟专业的服务和工具，二是，对国内券商会形成倒逼改革的效应。

　　在科创板这种历史机遇之下，国内券商必将抓住这一千载难逢的机会，调整业务模式、创新业务工具、加强核心竞争力，而回归到投资，我预计头部券商将大概率成为改革的主要推动者和受益者。