管清友：莫让牛市再成“疯牛市”

    又是熟悉的味道，躁动，变成了狂欢，中国股民都在坐等下注。

　　一个在券商做宏观研究的老同事感慨，“疯牛一来，又没人看宏观了”。上次听到这种话是在2015年，现在看上去和当时是多么的像：经济下行倒逼宽松，官方背书支持发展，估值触底开始修复，业绩低迷充分预期，市场俨然分成了两派，一派看多，另一派强烈看多，没有人愿意站出来质疑牛市。的确，不管从宏观还是微观来看，2019年的股市投资价值都比2018年高得多，甚至是近几年最好的，我们在年度策略中也曾提示股市的长期配置价值，甚至金稳委也直接做过类似的表态。但遗憾的是，近期市场似乎开始无限放大乐观因素，预期变得空前一致，甚至又像2015年那样拿出中央集体学习的公告来为牛市背书，这是一个极其危险的信号。

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　　我们和大家一样期待牛市，但市场不应该只有一种声音。作为一个独立第三方，提示风险是我们的天职。如果市场接下来演变成2007和2015那样的疯牛市，对投资者来说并不是一件好事。因为牛市的基础还不够牢固，泡沫越大风险越大。很多人连新主席的面相都分析了，却忽视了市场最核心的两个软肋：

　　第一，现在没有2007年那么好的业绩。2007年是一次结实的实体牛，整个A股的业绩从2006年三季度触底回升，甚至2007年全年业绩增速都稳定在100%以上，背后是中国经济的持续高速增长，2007年GDP增速还曾创下14.2%的纪录。反观现在，经济增速仍处于确定性的下行周期，这种减速不是周期性的，而是结构性的。2014-2016年我们用了很大的力度刺激，经济也没有回到7%。2016和2017的业绩也还不错，但主要来自于供给侧改革的涨价红利还有金融宽松带来的资产价格红利，现在这两个红利都在消退。业绩爆雷的故事还没讲完，难道市场已经忘了？

　　第二，现在也没有2015年那么充足的资金。有人说疯牛不需要业绩，2015年就是证据。当时业绩正处于和目前类似的下行周期，2015全年业绩增速甚至还是负的，但一样不妨碍疯牛的出现。因为当时的钱太多了，所以很多人称之为“水牛”。除了连续的降准降息“放水”，更重要的是当时“水”可以自由的加杠杆，自由的流进股市，1块钱可以配成10块钱，场外配资数以万亿计，甚至超过了场内。但现在呢？监管环境完全不一样了，如果还搞2015年那一套，只能说你太不讲政治了。

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　　当然，有些人会说理性分析在A股市场一文不值。那我们就退一步讲，即便在没有业绩、没有火药的情况下A股也能靠信仰疯起来，那你也不应该忘了上一轮牛市留下的教训：

　　第一，政策的目标是一个健康的市场，而不是疯牛的市场，不要曲解政策。熊市久了，人心思变。局中人选择性的表达牛市的声音，坐等下注的局外人选择性的相信牛市的声音，大家一起选择性的为牛市寻找各种支撑。2015年，人民日报根本没有发过鼓吹牛市的文章，国家搞双创和资本市场也绝不是想“制造”一场那样的牛市，一切都是有心人有心带路，无心人无心上路。当下也一样，中央的确是要发展金融业，但绝不会以牛市作为政策目标或者政策手段。中央希望看到的是一个能够通过优胜劣汰为实体经济输血的、健康的股市，而绝不是一个疯涨暴跌、投机盛行、赌性十足的扭曲的市场。

　　第二，政策牛不是真的牛，长期来看，看不见的手比看得见的手更管用。不管是金稳委的“长期投资价值”说，还是近期中央集体学习的“金融实体关系”说，都不应该成为判断牛市的论据。政策的目标是健康的市场，而不是让市场上涨，也不可能凭一己之力让市场上涨，要不证监会主席也不会这么难做了，只不过有时候政策恰好和市场同步而已。而且，政策永远是相机抉择的，随时可能调整。2015年就是个典型的例子，大家借人民网(行情603000,诊股)的“4000点牛市起点说”鼓吹牛市，最后反而带来了强力的去杠杆，政策亲手终结了牛市。

　　第三，没有业绩的公司不是牛，是风口上的“猪”。Wind里有一个业绩爆雷指数，这里面都是前几天业绩大幅亏损或者低于预期的公司，1月底开始编制，我想编制者本来是想用这个指数提示风险，结果讽刺的是，这个指数最近竟然涨了30%多。其中很多当时被当反面典型讲的亏损王竟然也涨了不少，比如市值44亿亏损73亿的天神娱乐(行情002354,诊股)，已经反弹了37%。当然，这不奇怪，投机永远存在，但投机是一件风险极高的事。就像马云先生说的，起风的时候猪也能飞，甚至飞的最高，但风停的时候，“猪”也死的最惨。

　　不要忘了当年那些所谓的“妖股”最后是什么下场。号称“妖王”的特力A(行情000025,诊股)，2015年连续八个涨停，最高涨到200块，现在还不到30块。这还不是最夸张的，创业板28星宿之一的金亚科技(行情300028,诊股)（维权），当年牛市的时候玩资本运作，股价炒了四五倍，但后来收购失败，又被查出涉嫌业绩造假，股价从52块跌到不到1块。血的教训告诉我们，不管是“妖怪”还是“猪”，只要风一停，总要被打回原形的。

　　图1：业绩爆雷指数跟随市场强劲反弹

数据来源：wind，如是金融研究院

　　图2：预亏重灾区秒变反弹领头羊

数据来源：wind，如是金融研究院

　　第四，牛市赚钱不难，难的是及时全身而退。上一轮牛市很多人也曾经是股神，但最后不仅把收益都搭进去，甚至还亏了很多。这里面大部分不是因为没及时进场，而是在牛市中没有及时退场。舍不得退场的原因很简单，老觉得牛市还能涨。2014年和2016年都能清醒看到股市的问题，但一旦风来了，就被冲昏了头脑，3000点的时候看5000点，5000点的时候又奢望1万点。就像现在，大家似乎已经把业绩和外部风险忘得一干二净。

　　第五，杠杆不能随便加，场外配资不能碰。最近一些配资公司又开始蠢蠢欲动，这是个危险的信号。2015年是股市和杠杆的第一次真正的亲密接触，当时场内融资买入额占成交额的比例就接近20%，再加上场外配资可能接近40%，这一方面导致市场非理性上涨，另一方面又导致市场极其脆弱，引发了下跌时的恶性连锁反应。这是分业监管时代的漏洞，统一监管时代中央绝不会允许再发生。

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　　总之，当你奢望大牛市的时候，千万不要忘了2015年大起大落的教训：对投资者来说，大部分人最后没有赚到钱，甚至成为了暴涨暴跌的牺牲品，短期投机没有看上去那么好玩，价值投资最终还是会战胜投机。对上市公司来说，短期搞资本运作固然刺激，但千万不要忘了合规和低调，就算事前发现不了，秋后也一定会算账，企业比的不是短期谁更疯，而是长期谁能活下去。对金融机构来说，牛市当然是可以赚钱的，但千万不要把希望寄于专业之外的东西，尤其不要试图挑战政策的底线，不管市场多么疯狂都谨记合规的红线。对监管层来说，容忍市场无序扩张的结果必然是鸡犬升天，这将成为市场长期内的“雷”，就像当年的商誉一样。这不仅不利于发挥市场优胜劣汰的配置功能，甚至会导致劣币驱逐良币的反向激励。

　　疯牛，对谁都没有好处。

　　牢记历史，才能赢得未来。