招商宏观：去年外资买股也“抄底”了吗？

　　1、截至2018年末，境外机构持有的人民币资产规模为4.85万亿元，年度环比增加5612亿元。其中债券资产增加5128亿元、股票资产减少229亿元，在其资产配置结构之中，债券占比已升至35%，股票占比降至24%以下。虽然外资持有的A股市值小幅下降，但根据我们的测算，去年外资实际上大幅增持了3355亿元A股，市值下降的主因是市场持续调整导致外资累计浮亏3600亿元。外资“越跌越买”的原因，与A股被纳入MSCI等国际主流股票指数等结构性因素密不可分，在MSCI正式纳入A股时点前后外资累计买入2042亿元，占全年增量的61%。若今年2月底的反馈情况较为合意，大盘A股在MSCI指数的纳入因子有望提升至20%，这一调整预计将在5月、8月分两步实施，此外今年6月还将迎来富时罗素指数对A股的首次纳入。根据我们的测算，年内以上多次纳入操作将为A股市场带来约680亿美元（约合4500亿元）的外资流入，这一部分外资能否重演“抄底”表现，对此我们也将拭目以待。

　　2、12月我国外汇市场供求形势边际改善，主要得益于涉外收付款方面的边际改善，相比而言市场汇率预期并未出现明显变化。代表零售外汇市场的银行结售汇逆差相较11月份收窄753亿元，12月实现逆差488亿元。其中银行自身结售汇顺差72亿元，顺差环比收窄81亿元；银行代客结售汇逆差为560亿元，相较11月收窄834亿元。分项目来看，经常项目逆差320亿元，逆差环比收窄577亿元；资本与金融项逆差环比收窄257亿元至240亿元。12月远期净结汇签约663亿元，11月数据为净结汇319亿元。

　　3、12月银行代客涉外收付款由逆转顺实现顺差19亿元，边际改善幅度达1559亿元，涉外外汇收支的改善幅度相对更大。从经常项目的情况来看，12月逆差为1133亿元，相较11月份缩窄832亿元，货物贸易方面的改善与进出口数据相符；资本与金融项目差额实现顺差1090亿元，延续此前的改善状态，其中主要得益于直接投资方面的表现。但从结售汇率的变动情况来看，12月份结汇率稳定在60%的低位，售汇率环比下降2个百分点至65%，目前来看市场汇率预期仍未出现改善迹象，不利信号仍未解除。

　　4、12月央行外汇占款余额变动为-40亿元完全符合我们此前的判断，与我们估算的外储实际变动情况大致相符，一方面12月受到美元趋弱的影响，人民币汇率方面承受的贬值压力边际减轻，在美元指数下跌1.2%的背景下实现升值1.1%；另一方面，这也表示目前央行对于外汇市场的干预力度仍是有限的，后续大概率也将维持这一状态。12月末央行官方外汇储备余额为3.07万亿美元，当月增加110亿美元，考虑到我们估算的汇率与资产价格波动大致贡献+120亿美元，实际交易导致的变动预计仅为-10亿美元左右。

　　以下为正文内容：

　　一、去年外资买股也“抄底”了吗？

　　根据人民银行最新公布的数据，截至2018年末，境外机构持有的人民币资产规模为4.85万亿元，相较2017年年末增加5612亿元。其中，境外机构持有股票1.15万亿元，年度环比减少229亿元；持有债券1.71万亿元，年度环比增加5128亿元，为规模增加最大的资产类别；持有贷款0.92万亿元，年度环比增加1857亿元；持有存款1.06万亿元，年度环比减少1143亿元。

　　从外资持有人民币金融资产的配置结构来看，2018年也出现了一个明显的变化，债券资产占比与股票资产占比之间的差距明显扩大，目前债券资产占比为35%，而股票资产占比已降至24%以下，两类资产的占比水平之差首次被拉大至10个百分点以上。

　　我们在此前多篇报告中都提及境外机构在2018年成功抄底了中国债市，以10年期国债收益率为例，2018年全年累计下行幅度达到65bp，如果再考虑再投资收益，2018年全年累计收益超过8%；与此同时，2018年外资对于人民币债券的增持力度创下了历史新高，以债券托管数据衡量的话，外资全年增持规模达到5825亿元。

　　外资是否也成功抄底了A股？虽然外资持有的A股资产规模出现小幅缩水（-229亿元），但2018年外资并未减持A股，反而同样也进行了积极增持，规模的下降主要归因于估值因素的影响。根据此前的陆股通数据以及人民银行最新公布的报表，境外机构在2018年也对A股进行了积极增持，通过陆股通的净增持累计达2942亿元，而如果根据央行最新公布的全口径数据并扣除估值因素进行估算，2018年外资累计增持A股规模达3355亿元。虽然这仍低于外资对人民币债券的增持幅度，但与2017年相似的是，外资继续成为A股市场唯一的增量资金来源，根据我们策略团队的估算，2018年A股市场净流出资金3800亿元。

　　此外，我们简单推算可知，外资2018年在A股市场累计亏损了大概3600亿元（=3355+229），其投资表现远逊于债券市场。短期来看而不考虑未来的市场走势，外资并未能复制其在债券市场的成功“抄底”，目前仍面临大额浮亏。

　　那2018年外资为何不惧市场调整而持续买入，除了部分股票仍具备估值优势等因素之外，A股被纳入MSCI等国际主流股票指数是背后非常重要的结构性吸引力，这与债券市场的情况也相类似。具体来看，在MSCI正式纳入A股时点前后的2018年4-6月期间，外资累计买入2042亿元A股，占全年增量的61%。

　　特别是MSCI在去年底已公布一份提升A股纳入因子的计划，若今年2月底之前的反馈情况较为合意，大盘A股的纳入因子有望进一步提升至20%，这一调整预计将在5月、8月分两步实施，这也意味着，2019年的5月以及8月前后可能还将分别出现两轮外资的大幅增持。

　　根据我们的测算，该次纳入因子的提升将为我国股票市场额外带来接近500亿美元的资金流入，叠加今年6月份将开始正式实施的富时罗素指数首次纳入A股，预计6月、9月该部分新增资金流入约为180亿美元（=300*60%），这一部分外资是否能够重演在债券市场的“抄底”表现，对此我们也将拭目以待。

　　二、央行对外汇市场的干预仍是有限的

　　12月我国外汇市场供求形势边际改善，主要得益于涉外收付款方面的边际改善，相比而言市场汇率预期并未出现明显变化。代表零售外汇市场的银行结售汇逆差相较11月份收窄753亿元，12月实现逆差488亿元。其中银行自身结售汇顺差72亿元，顺差环比收窄81亿元；银行代客结售汇逆差为560亿元，相较11月收窄834亿元。

　　分项目来看，经常项目逆差320亿元，逆差环比收窄577亿元；资本与金融项逆差环比收窄257亿元至240亿元。

　　12月远期净结汇签约663亿元，11月数据为净结汇319亿元。从12月的远期结汇签约额来看，出现了较为明显的提升，如果单看这个指标，可能意味着市场汇率预期已经开始出现改善，但这一判断并未能得到结售汇率的相互印证。

　　12月银行代客涉外收付款由逆转顺实现顺差19亿元，边际改善幅度达1559亿元，涉外外汇收支的改善幅度相对更大。从经常项目的情况来看，12月逆差为1133亿元，相较11月份缩窄832亿元，货物贸易方面的改善与进出口数据相符；资本与金融项目差额实现顺差1090亿元，延续此前的改善状态，其中主要得益于直接投资方面的表现。但从结售汇率的变动情况来看，12月份结汇率稳定在60%的低位，售汇率环比下降2个百分点至65%，目前来看市场汇率预期仍未出现改善迹象，不利信号仍未解除。

　　12月央行外汇占款余额变动为-40亿元完全符合我们此前的判断，与我们估算的外储实际变动情况大致相符，一方面12月受到美元趋弱的影响，人民币汇率方面承受的贬值压力边际减轻，在美元指数下跌1.2%的背景下实现升值1.1%；另一方面，这也表示目前央行对于外汇市场的干预力度仍是有限的，后续大概率也将维持这一状态。12月末央行官方外汇储备余额为3.07万亿美元，当月增加110亿美元，考虑到我们估算的汇率与资产价格波动大致贡献+120亿美元，实际交易导致的变动预计仅为-10亿美元左右。

　　三、12月陆港通资本流动速览

　　从陆股通的统计数据来看，去年12月份单月外资净增持A股规模为161亿元，今年1月份流入规模进一步大幅提升至607亿元，近期中美谈判趋好以及国际主流股指对于纳入A股的积极态度均有所助力。

　　其中，沪股通12月全月累计流入135亿元，深股通全月累计流入26亿元。此外，港股通12月份累计流入资金32亿港币，环比转正，但1月份再度转负。

　　AH股溢价12月份仍维持在120下方震荡，至今年1月份趋于小幅下行。

　　从12月份外资的行业配置情况来看，金融、食品饮料成为11月最受外资青睐的行业，外资医药、汽车则进行了大幅减持。

　　相应的，12月食品饮料行业表现继续优于大盘，医药行业则陷入大幅调整。