估值容忍度明显提升 公募基金重构核心资产战略

　　股价超千元的白酒龙头，动辄几百元的硬科技5G产业公司，这些股价不断上涨的投资标的引来市场关注。对于看似不断推高的核心资产估值问题，作为普通投资者究竟是应该谨慎卖出，还是解放思想？

　　对此，中国证券报记者采访了部分公募基金投研人员。在他们看来，当前市场对于核心资产的估值容忍度确实有一定提升，其中的原因来自于存量经济时代的龙头效应，以及外资助推的作用。应该具体问题具体分析，看似高企的股价背后，核心资产整体上而言估值仍然算合理，但这并不代表没有卖点，需要对其长期保持跟踪关注。

　　容忍度提升

　　估值容忍度明显提升，很多投研人员有此同感。

　　博时基金宏观策略部表示，投资者对优质企业的估值容忍度在不断提升，希望以合理乃至偏高的价格买入优质公司的股票大有人在。

　　南方基金医药组认为，市场对于优质企业的估值容忍度确实在持续提升，目前投资人对经济增长新常态背景下的优质标的存在惜售心理。由于标的稀缺，投资者对这些核心资产的增长可持续性也有较强信心，愿意以时间换空间。

　　金信稳健策略拟任基金经理吴清宇表示，在目前的宏观经济背景下，市场对于优质企业是给予估值溢价的，这也是市场发挥资源配置作用的具体体现。

　　但这种容忍，是否意味着核心资产估值已经高估？

　　博时基金宏观策略部认为，核心资产是今年A股投资的关键词，反映了在经济增速下行期与经济结构转型期，市场或者投资者预期与认知的不断收敛。提到股市里的核心资产，一般存在三条规律：一是核心资产的估值肯定是贵的，而且会越来越贵；二是核心资产的梯队将会不断变换，有些股票会掉队，也有些股票会逆袭；三是核心资产更多的是趋势概念。对于归类为核心资产的股票，结构性高估肯定存在，但也可以理解。

　　吴清宇则表示，目前包括消费、医药、高端制造、科技等板块的核心资产持续受到资金青睐。“核心资产的整体估值是有业绩支撑的，可能有些板块个股的估值已经处于合理偏高的状况，但和海外同类资产相比，仍有部分核心资产估值相对较低。”

　　双主因推动

　　背后的原因何在？存量经济阶段的龙头效应带来的估值溢价，以及外资所代表的价值投资体系推动是重要原因。

　　融通基金权益投资总监邹曦表示，对A股市场的复盘可以看出，在2016年之前，并未存在明显的核心资产效应。如果把申万二级行业中收入前两名的公司按市值加权做成一个指数，在2016年之前并未明显跑赢上证综指，在2016年之后，跑赢的幅度和趋势极为明显。

　　当然，2016年之后，陆股通的开放为核心资产带来了充足的海外增量资金，推动了核心资产效应的发酵。但是，基于投资学的基本逻辑，邹曦认为，中国经济进入存量经济阶段是A股市场核心资产兴起的基本前提，海外资金推动只是外部因素。

　　邹曦表示，在存量经济状态下，各种因素都趋向于促使具有持续盈利增长的公司实现估值提升，这是核心资产效应的本质。可以说，核心资产就是重估中国存量经济的具体体现。

　　博时基金宏观策略部认为，外资更能驱动中国核心资产的估值，原因在于他们的认知、视角、投资策略及考核期限与大部分内资机构投资者存在显著差异。外资有跨国别股票投资的长期经验，他们更关注行业龙头，更倾向布局当地市场有性价比及特点的股票资产。并且在考核激励、投资期限等制度背景及知识禀赋的差异下，他们对A股市场的短期波动、主题与潮流的炒作难以把握，对企业的业务性质、竞争能力、公司治理等较为确定的方面，反而更加看重并会做长期跟踪。这也并不意味着境内投资者对外资就该亦步亦趋，外资对公司基本面的跟踪和把握能力，并不会整体超越境内机构投资者。

　　南方基金宏观组则认为，一是外资并没有一概而论地推高所谓核心资产的估值；二是外资和内资的背景、运作模式、目标函数等不同，其投资行为是符合其各项约束条件和利益诉求的，只是可能与通常认知不一致，使市场认为他们“推高”了估值；三是如果真的存在外资推高估值的作用，那么也是对中国相关资产的重新定价，应该更多看到其积极意义和影响。

　　“卖点”何在

　　那是否意味着核心资产可以一直持有，一劳永逸？部分受访人员认为，核心资产并非没有卖点。

　　博时宏观认为，核心资产是否存在卖点，一方面要视资金的性质、投资考核期限等而定。投资经验认为，好公司并不等于好股价。上面也提到核心资产基本等同于高估值或者市场共识，要从高估值、共识里获得超额收益，投资者承担的风险也不可忽视。

　　另一方面，核心资产本身存在变化，特别是当出现严重利空时，可能就是卖点所在。比如，某些核心资产标的公司行业景气、竞争格局恶化，公司治理出现问题并影响到经营，就会扭转部分投资者预期，并促使他们卖出。

　　南方基金宏观组认为，卖点肯定是存在的，但这取决于市场环境、行业变迁、公司发展趋势和基本面的表现、金融经济政策，以及公司自身的估值等多方面因素。虽然因素众多，但公司基本面是最核心的。

　　吴清宇认为，产业的竞争格局在不断变化，当前核心资产未来能否保持自身的竞争能力，以及所在行业能否保持向上的景气度，都不是一成不变的。因此，需要对其进行长期跟踪，如有根本变化，就需要进行相应调整。