招商基金马龙：2019年更关注产业类信用债投资机会

　　4月3日，招商基金固定收益投资部副总监马龙做客今日头条财经频道线上微访谈栏目《投基方法论》，分享投资理念，前瞻债市大势。本场访谈特邀东吴证券(行情601555,诊股)固定收益首席分析师李勇担任嘉宾主持。

　　嘉宾简介：马龙，经济学博士，招商基金固定收益投资部副总监，金牛奖基金经理。

　　李勇：马老师你好，欢迎做客今日头条《投基方法论》栏目，请先和网友介绍一下自己吧。

　　马龙：大家好，我是招商基金固定收益投资部马龙，经济学博士，现在管理着招商产业债券基金、招商安心收益债券基金等产品。

　　李勇：今年股市行情不错，债市反受冷落，如何看待股债跷跷板的问题？

　　马龙：今年股票市场非常火爆，但债券市场年初以来也不是熊市，纯债基金年化收益大致在5%附近，特别是中短端收益率相比去年底还是有一定的下行，应该说债券表现稳定、股票大放异彩更为合适。股票债券两类资产表现都不差，和流动性环境比较宽松有关。去年中期随着信用收缩和经济下行压力加大，货币政策转向宽松，随后债券市场的收益率持续下行并持续至今。今年初以来信用创造有所恢复带动实体经济流动性缓解，股票市场出现了普涨行情，带有明显的流动性推动的估值修复特征。

　　李勇：去年以来货币基金收益率一直下行，货基规模也不断缩水，你认为后续固收类产品谁能取代货基？理财债基或者短债基金有希望吗？

　　马龙：中短期来看货币政策转向比较困难，特别是目前资金利率曲线非常平坦，货基缺乏操作空间和博弈窗口，收益率将维持低位，对于大部分投资者而言，将大量资产放在货基可能是不合适的。理财债基和短债基金虽然资产配置和货基有一定差异，但目前资金利率曲线非常平坦，这两类基金可投资的6个月到1年的资产收益率与半年以内资产收益率差异不大，很难通过拉久期提升收益。而比较安全的中高等级短融和同期限存单利差大概在50bp-70bp左右，信用利差也比较低，再加上这两类基金费率略高，费后收益与货基难有明显差异。债券基金收益更有想象力，一是目前债券收益率曲线比较陡峭，特别是3年-1年利差较高，拉长久期面临的利率风险不大，但收益提升较多；二是部分中低等级信用债还有部分品种利差较高，债券基金在中低等级信用债的配置上会更多一些，也有利于提升收益。对于资金体量更大、风险承受能力更强的投资者而言，部分优质的信托产品也可以考虑。当然，最重要的是投资前一定好充分考虑自身的风险偏好。

　　李勇：对于普通基民来说，现在是否是入手债基的时机？你认为对于不同风险偏好的投资者来说，债基选择有何建议？

　　马龙：从上半年来看债券市场走势总体可能是震荡特征，择时的差异不是很大，投资者可以匀速配置，另外也可以配置部分银行理财，今年债券市场行情空间大概率比不上去年，债基和理财的回报难有太大差别，二者可均衡配置。对于以往买货基和理财的低风险投资者，如果风险偏好能够匹配，纯债基金和低配转债的普通债基是可以尝试的新选择，投资者可选择过往波动率低的基金，特别是在16年4季度、17年4季度等熊市阶段净值回撤小的基金可优先选择。对于风险偏好较高的投资者，可以选择历史业绩优秀的激进债基（可买20%股票），由于该类产品可以参与股票市场，如果选对基金经理和入场时间，这类基金的长期回报大概率好于纯债基金。

　　李勇：基金经理都需要面对一个问题，如何控制回撤？

　　马龙：个人经验主要是依据两个方面。一是价值判断，对于专业的基金经理而言，判断一类资产价值高估还是低估并不太困难，在进入高估区间之后要保持理性，越涨越卖虽然可能卖在左侧错失收益，但也会避免最后一棒之后的大幅回撤，日常也要注意观察资产类别之内的相对价值，减持相对价值高估的品种换仓位相对低估品种。二是对驱动因素保持紧密跟踪，一轮行情都会有主导的驱动因素，要对这些因素保持紧密跟踪，一旦发生逆转或者切换就要及时调整仓位和配置。

　　李勇：对于今年国内货币政策怎么看？随着美联储停止加息，宽松预期会在下半年引导新一轮债牛吗？

　　马龙：短期来看货币政策很难进一步宽松，因为信用收缩已经缓解，短期经济数据也有企稳迹象，宏观经济没有明显差于预期的证据。下半年需要关注信用创造会否再度收缩，房地产和海外经济是否超预期下行，如果这些方面没有明显变差，货币政策进一步宽松空间有限。目前全球债市和美国债市都已经对联储停止加息做出了比较充分的定价，市场已经走在了联储的前面，未来联储应该先停止缩表才有可能考虑真正转入宽松，这一过程需要时间。

　　李勇：1-2月工业企业利润同比下降14%，这个数据如何解读，对经济基本面和债券市场的影响如何？

　　马龙：企业利润数据本身波动较大，1-2月数据也容易受春节扰动，不宜过分解读。从目前经济各领域数据来看有好有坏，宏观经济总体稳定，没有出现超预期的变化，债券市场也没有对这一数据产生太大反应。

　　李勇：二季度可能降准降息吗？

　　马龙：预测货币政策比较困难，只能分析下政策的逻辑。目前宏观形势比去年最危急的时候有所缓和，更大力度的宽松暂时不合逻辑，但经济的潜在风险还未消除，决策层也缺乏足够多的证据确认经济真正见底回升，收紧恐怕为时过早，大概率是保持原有力度和态度。按过往节奏二季度应该有一次降准并置换部分MLF。降息特别是降低存贷款基准恐怕概率不大，央行目前更多的是通过结构性政策来降低贷款、非标等实体利率，来向较低的债券利率靠拢，实现所谓的两轨并一轨。

　　李勇：招商基金固定收益投研团队的构成是怎样的？在过去一年中，招商基金固定收益团队的稳定性如何？未来团队会在哪些方面进一步加强投研实力？

　　马龙：我们固定收益板块下设有投资决策委员会和信用评估中心，投资决策委员会主要由基金经理组成，通过定期和不定期的讨论来制定投资策略和方案；信用评估中心由信用研究员组成，主要负责信用债券资质的评估和信用策略的研究。我们投研团队具有良好稳定性的同时，也注重人才的层次培养，未来我们会进一步加大信用挖掘的深度和广度，搭建信用评估与投资更有效率的沟通平台。

　　李勇：在投研实力和投资流程方面，你认为哪些方面还需要进一步改进或者提升？

　　马龙：投研实力肯定需要不断加强和提高，因为市场在不断的变化，机会和风险都是瞬息万变的，这就要求市场投资者不断地学习，尤其当前债券市场处于震荡的阶段，向上和向下都有空间，我们需要做的包括更密切地跟踪宏观经济形势，推断未来基本面走势和政策动向；其次要不断反思市场一致预期，从边际变化的角度考虑不利于当前市场一致预期演绎的因素，大胆猜测当前逻辑可能发生逆转的时点并做好应对。

　　李勇：如何看待2019年度中国债市的投资机会？如何构建组合以获得更好的投资机会或规避风险？

　　马龙：当前债市整体震荡市的格局还没有打破，短期市场有预期修复、风险偏好回升、融资增速企稳等不利因素，而基本面延续下行的逻辑主线仍需待时间验证，拉长久期的策略需要等待新的预期差和安全垫的形成。债券市场来说相对更看好信用债，在宽信用政策的推动下，之前对一些信用主体的悲观预期也有所修复，过去几年宏观杠杆率有所提升，但主要集中在地方政府和居民部门，部分行业产能有所去化、企业杠杆率反而有所下降，可以更多关注产业类信用债的投资机会。

　　李勇：可否谈谈当下经济环境和金融市场面临的一些潜在风险，例如全球经济增速放缓将给中国市场带来怎样的冲击等？这些风险因素将如何影响你的投资决策？

　　马龙：当前国内经济从周期的角度来说仍有一定下行压力，政策上定调是稳增长但不强刺激，希望引导资金流向实体和民营企业，对过去的房地产和地方政府债务等领域仍然维持调控主线，因此难以看到经济增速出现大幅抬升；另外通胀的风险可能尚未被市场充分认识，我们认为今年猪瘟的发酵叠加猪周期的波动，生猪产能去化已经超预期可能会带来猪肉价格的大幅上涨，对CPI会形成一定压力。海外经济今年也有下行的压力，特别是欧洲经济呈现出一定的日本化特征，德法等核心国家经济也陷入泥潭，对我国出口形成拖累，也会影响全球的风险偏好和投资信心。

　　这些风险都是或有的，需要时刻跟踪其变动，并对风险的性质有一定预判，识别市场中可能导致风险的因素，分析这些因素背后的逻辑和影响的大小，是长期的基本面逻辑发生了逆转还是短期脉冲性的影响使得债券市场大幅波动。

　　李勇：如何看待美国国债收益率倒挂，对大类资产配置会有什么影响？

　　马龙：美债收益率倒挂主要源于美国经济下行已经形成一致预期，投资者预期联储放松，联储主席鲍威尔口风也比较配合，因此长端美债收益率持续下行，而短端因为联储持续缩表带来流动性边际收紧而维持不动，最终形成倒挂局面。应该说美债收益率曲线倒挂体现了债券投资者对美国经济的悲观预期，但债券市场也不一定是正确的，美国经济也未见得一定陷入衰退。这期间风险资产总体表现正常，美债倒挂之后美股总体呈上涨态势，商品市场波澜不惊，体现了股票投资者更看重联储放松带来的流动性推升作用，经济的放缓总体可控并不会大幅拉低盈利和风险偏好，从目前美国经济的增长质量和金融状况来看，出现严重衰退应是小概率事件，更大概率是周期性放缓。未来更需要关注的是欧洲经济进入日本化的可能，特别是德法等核心经济体的明显走弱将为欧洲经济蒙上一层阴影，新兴市场资产总体还是具有相对优势。