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东吴证券陈李：越大越贵越有理 未来龙头估值溢价继续上升
2019-07-20 17:00:14 来源：金融界网站
A股市场上，20个市值最大的一级行业里目前有10个行业，最大的公司市盈率超过行业平均。即“越大越贵”。
仅仅三年前（2016年）只有5个行业的大公司才有估值溢价。
这种“越大越贵”的现象背后，存在两种驱动力。
其一，大公司有更好的盈利增速和能力。
1. 收入：供给侧改革和经济增速放缓，共同推动市场整合加速，龙头公司市场份额快速增长。
2. 利润：20个申万行业中14个行业龙头公司过去七年净利润增速超过行业平均增速十个百分点以上。
3. ROE：20个行业中18个龙头公司ROE七年均值超过行业平均，其中16家企业的ROE比行业平均高了十个百分点。
其二，投资者结构因素
1. 外资已经获得一定定价权。2019年一季度末，海外资金持有A股市值已达到人民币1.7万亿元，接近境内公募基金持股市值。
2. 外资持股高度集中在行业龙头。截至2019年Q1，沪深港通前50重仓股占总持股市值的68%，公募基金前50重仓股占总持股市值的47%。
3. 2010年至今，历年QFII持有市值Top10变化并不显著，2016年以来，行业龙头公司也稳居沪深港通持股市值前10位。
未来龙头估值溢价继续上升
其一，龙头企业的市场集中度上升
1. A股市值前100公司总收入占全部A股收入的比重，从2017年的46%上升到2019年1季度的50%。
2. 利润：龙头公司的业绩更加稳定。20个申万一级行业中，16个龙头企业的净利润增速的标准差小于行业整体净利润增速的标准差，表明龙头公司净利润增速的表现比行业整体表现更稳定。
3.股价波动：龙头公司股价年化波动率小于行业的股价波动率。
4.负债：龙头公司资产负债率低于行业水平，而且其融资成本未来将受益于信用分层，以更低利率成本融资进行行业整合。
其二，保险会会同外资一起集中投资行业龙头
1. 未来外资持续流入：预测当A股纳入因子升至100%时，未来四年将累计带来约2.3万亿元人民币增量资金。届时，外资持股规模超过5万亿，超过当前公募+私募+保险+社保的规模。
2. 对标美股龙头，A股龙头估值溢价率尚处于合理区间：整体来看，A股行业龙头溢价率低于美股行业龙头溢价。有趣的是，最近几年全球股市的行业龙头都出现越来越大估值溢价。
3. 保险资金投资。2022年起，保险公司、银行将必须采用IFRS9会计准则，权益投资mark the market。保险资金未来会集中持股，倾向于低波动性股票。举例，已经在2018年实施ifrs9的中国平安(601318,诊股)。2016年权益投资规模1200亿，投资于41只股票。2018年权益投资规模1800亿，只买了30只股票。
我们认为，行业龙头估值溢价之旅远没走完。一些折价率很大的行业龙头或许具有更大吸引力，比如家电，汽车，机械，化工，传媒等。
风险提示：经济增速断崖，行业盈利恶化导致龙头企业盈利猛烈下降，估值下降。部分估值已经溢价的龙头企业未来业绩恶化，股价剧烈调整。
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中华经济网 http://www.newsce.cn/shangye/shangyeguancha/15540869768927.html 华夏晚报网 http://www.hdaily.cn/a/201904/2019040124982.html 财经新闻网 http://www.chnews.net/article/201904/59359.html 西北新闻网 http://www.xc27.com/finance/cjpl/2019-04-01/37335.html 中国金融网 http://www.chinajrw.net/news/040130619.html 中国西财网 http://www.xc07.com/Html/?20383.html 每日经济网 http://www.mrjjc.com/news/20190401/95305.html 百家新闻 http://baike.newsce.cn/hnews/2019040114502.html 第一产经网 http://www.c-jw.com/chanjing/redian/2019-04-01/27245.html MSN财经 http://www.msnnews.cn/finance/gd/155408684566037.html
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