首批企业上市在即 科创板以市场化机制博弈定价

　　科创板首批上市25家公司的发行价落定。7月10日晚间，首批科创板的最后7家公司——瀚川智能、嘉元科技、交控科技、沃尔德、天宜上佳、航天宏图、方邦股份均陆续公布了发行价。

　　伴随着科创板首批公司上市的临近，市场对于科创板的关注焦点正逐步由受理、问询、注册转向定价、交易。科创板试点注册制的创新和制度亮点之一就是市场化定价和自主决定发行规模，建立了以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售机制。

　　自科创板“第一股”华兴源创打响了科创板股票“打新”的第一枪后，科创板股票申购的大幕徐徐拉开。中金公司策略分析师王汉锋认为，与A股此前新股相比，目前科创板询价结果体现出多方面变化，包括发行市盈率相较此前的新股有所提升，单个网下投资者获配比例显著提升等。而对于部分投资者质疑科创板上市公司的所谓“超募”，业内人士表示，这是用传统思路来判研、理解和看待科创板呈现出的“水土不服”。

　　首批25家企业平均市盈率49倍

　　科创板正式开市交易已经进入倒计时。上海证券交易所有关负责人日前表示，科创板首批公司上市的条件基本具备，时机已经成熟，将于7月22日举行科创板首批公司上市仪式。截至7月4日，科创板股票上市委员会已审议通过31家公司的发行上市申请，已有25家公司获得证监会同意注册的批复，系科创板首批挂牌上市公司。

　　目前，备受市场关注的首批25家科创板公司的发行价落地，总体募资金额也浮出水面。有统计显示，首批25家科创板公司的总体募资金额为370.17亿元，比原先预期募集资金总和310.89亿元多了59.28亿元，部分公司确定的发行价所对应的募集资金超过原先计划的资金需求。

　　睿创微纳6月30日下午披露的上市发行公告显示，公司发行价确定为每股20元，每股收益按照2018年度扣非后归母净利润除以发行后总股本计算的市盈率为79.09倍。公司发行数量为6000万股，按照20元的价格，公司募资规模达到12亿元。而根据招股书，公司拟募集资金4.5亿元。

　　而科创板首批企业“高”市盈率发行也较为普遍。华兴源创的发行市盈率为41倍，睿创微纳、天准科技的发行市盈率分别定为71倍和52倍。有统计显示，目前科创板首批25家公司发行价的市盈率平均值为49.21倍，其中最低值来自于中国通号，对应市盈率为18.18倍，中微公司最高，按2018年度扣非后归母净利润除以发行后总股本计算，市盈率为148.79倍。

　　传统估值法存局限性

　　实行注册制的科创板以信披为核心，市场化的新股定价机制是科创板有别于现存A股的重要制度变革。在科创企业发行定价环节，企业估值受到公司基本面、市场资金面、市场走势和投资者情绪等多方面因素的影响，而科创企业在业务技术、盈利能力等方面存在一定的不确定性，估值难度比较高，市场对科创企业的估值也更容易产生分歧。

　　像中微公司如此高的市盈率并非没有缘由。据中微公司招股说明书显示，公司2016年至2018年实现营业收入分别为6.1亿元、9.72亿元、16.39亿元，实现净利润分别为-2.39亿元、0.29亿元、0.91亿元，在三年营收规模大幅扩张的情况下，净利润呈现扭亏上升的态势。

　　长城证券(行情002939,诊股)分析师认为，刻蚀设备及MOCVD设备行业均呈现高度垄断的竞争格局，中微公司是我国半导体设备企业中极少数能与全球顶尖设备公司直接竞争并不断扩大市场占有率的公司，是国际半导体设备产业界公认的后起之秀。公司重视研发，募集资金将用于高端半导体设备扩产升级和研发中心建设升级，预计项目顺利实施后将显著提升公司自主研发能力和科技成果转化能力。

　　现行非注册制条件下，过去A股各家企业对发行市盈率“天花板”的共识和默认压低了企业估值，使得“打新股”成为一种无风险套利的行为。分析人士表示，实际上，有些传统企业增长是比较慢的，市盈率应该不到10倍，而有些高科技企业，发行市盈率应该比较高，但市场存在的23倍市盈率定价给它卡死了，所以上市第一天就暴涨，之后连续几个涨停板，这种现象较为普遍。

　　据中微公司发行的公告，中微公司所在行业为专用设备制造业，同行业可比公司平均静态市盈率（P/E）、市销率（P/S）均值分别约259.29倍、13.86倍。在此背景下，传统的PE估值法对于中微这类处于高成长的高新技术企业是否完全适用？西南证券(行情600369,诊股)分析师认为，传统的市盈率估值对于高研发、高成长的半导体设备商有一定局限性。

　　中微公司主承销商海通证券(行情600837,诊股)出具的报告认为，高科技公司成长迅速，但如果尚未达到具备足够经济效应的销售规模，传统的市盈率估值方法具有局限性，而销售收入的增长更能反映企业的真实价值，所以其采用P/E（2019）为辅、P/S（2019）为主测算中微公司市值空间。

　　市场博弈出的定价与规模

　　事实上，首批上市企业中不乏估值较高的案例，对此，业内人士认为，这是市场化的选择结果。相比主板、创业板和中小板，此次科创板的配售与发行规则有着较大变化。科创板股票发行的价格、规模、节奏主要通过市场化的方式，由发行人、保荐人、承销商、机构投资者等市场参与主体通过询价、定价、配售等市场机制加以确定，监管部门不设任何行政性限制。

　　为了提高科创板企业发行定价合理性，科创板在制度设计上进行了创新：面向专业机构投资者进行询价定价，充分发挥投资价值研究报告（以下简称“投价报告”）的作用，鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与新股发售。

　　考虑到科创板投资者的投资经验和风险承受能力更高，因此科创板取消了直接定价的方式，全面采用市场化的询价定价方式，并将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金管理公司等七类专业机构。

　　科创板还借鉴了境内外市场的成熟经验，制度安排上要求主承销商在询价阶段向网下投资者提供投价报告，为网下投资者报价提供参考。分析人士表示，投价报告是科创板新股询价过程中，公司进行价格申报的一个参考标准。兴业证券(行情601377,诊股)方面表示，科创板的投价报告明确要求要制作盈利预测模型，包括但不限于资产负债表、利润表以及现金流量表；要至少提供两种估值方法做参考。而这些在A股其他板块的投价报告中未做明确要求。

　　整体而言，科创板对证券公司投行定价能力、销售能力、资本实力提出新的要求。分析人士认为，特别是对于一些无法通过传统估值方法进行估值的标的公司，如何定价将是一个不小的挑战。在这个过程中，券商只有不断加强对行业的跟踪、研究，同时汲取日益更新的估值理论知识，不断完善、丰富自己的定价体系，才能在激烈的竞争中胜出。