黄金上涨背后的逻辑 或处于上涨周期起始阶段

　　中国证券报：如何看待近期黄金上涨行情的背后逻辑？

　　韩骁：黄金期货价格快速上涨，主要是两个因素所导致。首要原因是市场对于美联储年内降息预期升温，今年黄金价格的走势还是由美联储货币政策所主导，在市场对美联储年内降息的预期下，美元指数开始回落，黄金价格在大部分时间与美元指数负相关，因此快速上涨。其次，由于外部扰动持续存在，导致市场受一定程度影响，之前相对强势的美元对资金的吸引力相对下降，非美货币（例如日元）的吸引力开始上升，资金向有着投资属性和避险价值双重属性的黄金市场流入，导致黄金价格快速上涨。因此，只要美国经济数据（例如非农、失业率、CPI等数据）的表现一般，市场对美联储年内降息的预期不出现减弱，黄金接下来可能会延续上涨行情。

　　赵晓君:从经济角度看，在一季度超预期的宏观数据如GDP、非农就业数据下，美国相较于新兴市场以及欧元区更具韧性，市场在年初出现的美联储受制于经济而降息的预期一度落空，黄金见顶。但值得关注的是，一季度美国经济反弹更多受政府投资主导，消费疲软暗含短周期强势可能告一段落。此外，仍然强势的美元继续刺激新兴市场潜在危机，土耳其里拉再度爆贬使得美元相较于黄金的避险属性更为强烈，金价一度出现阶段性调整。但进入5月份以后，外部扰动加剧，美股、原油、黄金低波动率受到刺激，人民币贬值预期再启，人民币计价黄金抗跌明显，但彼时经济数据仍然未验证降息预期，金融市场波动的结果更多是提振美元，直至一系列经济数据诸如非农、通胀以及景气指标PMI进一步下行。美联储在去年宣布不加息后，美联储主席对于降息可能性的言论终于引爆黄金，美债利率持续下行叠加美元回落终于使黄金再度站上1350美元/盎司这一几年来的关键阻力位。人民币计价黄金则呈现突破格局。

　　王琎青：黄金这波上涨，与美国经济开始走弱有很大关系。因为黄金是以美元定价的，美国经济相对于其他经济体不好，美元就会下跌，黄金就会上涨。一旦美国经济开始走弱，美元指数就会走弱，黄金就会反弹。从今年第二季度开始，美国几大主要的经济数据特别是PMI数据开始走弱，PMI制造业数据往往是经济的先行指标，PMI数据走弱，尤其是ISM制造业PMI数据一旦跌破50的荣枯分界线，美联储降息的大门就会打开。另外，美国5月份新增非农就业人数跟之前的数据相比大幅减少，只有7.5万人，原先最为强劲的美国就业数据也开始出现了回落。目前美国经济放缓、通胀数据也开始走弱，美国通胀放缓，美联储货币政策从原先偏紧的状态将转为宽松，美国实际利率下行引发黄金上涨。

　　中国证券报：历史上，黄金价格大幅上涨一般需具备什么条件？如何看待本轮行情级别？

　　韩骁：近十年来，黄金单边行情基本都是市场跟随着美联储货币政策的预期来走的。一旦市场出现美联储降息的预期，黄金就会出现一波上涨行情，而一旦市场预期美联储会加息，黄金就会走出下跌行情。本轮黄金行情可能处于上涨周期的起始阶段，原因有三。首先，美国经济下半年可能会开始由强转弱，去年的刺激性税改的副作用可能会在下半年开始显现，这从最新公布的大幅差于预期的非农数据可以看出一些苗头来。配合回落的通胀数据来观察，下半年美联储降息概率较大，在此预期下，黄金价格可能会走出单边上涨行情；其次，黄金波动率目前处于历史低位水平，根据历史经验，超低波动率下很可能会出现井喷行情；最后，黄金ETF持仓和CFTC非商业净多头持仓处于历史低位水平，从资金和盘面交易层面具备了走出单边行情的条件。因此，本轮黄金行情应该处于大的上涨周期的起始阶段，上涨幅度值得期待。

　　赵晓君:进入2000年以后，黄金的牛市行情多在一系列利多因素共振情况下出现，在美联储宣布降息后初期，受益于低利率，黄金作为“零息”资产受到短暂追捧，随后美联储降息推动全球流动性宽松的格局下，新兴市场受益于全球化进而相较于美国更为强势的经济增长使得美元黯然失色，美元计价黄金在美元贬值下继续上涨。直至金融危机爆发，使得美国短期信用危机刺激金价加速上涨。本轮上涨仍然是建立在预期美联储开启降息周期，但后续的推动力主要还在于美联储正式降息，市场确认对美国经济周期转向的预期，黄金才能继续上涨。此外，考虑到特朗普逆全球化的政策，此轮美国降息可能不会给新兴市场带来特别大的刺激，全球宏观需求一直靠目前的高流动性勉强维持，并没有新的需求经济体带动全球经济增长，因此在全球共振衰退的格局下，美元优势可能会再度显现，不利于黄金。

　　王琎青：历史上黄金大幅上涨一般要么是避险因素驱动，例如欧债危机，要么是通胀因素驱动。这一轮黄金上涨的驱动因素是避险+美联储货币政策将转为宽松的政策预期。如果美联储进入降息周期，这对于金价而言是大利好。黄金今年有机会上探1450美元/盎司。

　　中国证券报：对后市黄金投资有何建议？

　　韩骁：由于全球经济体可能会在美联储降息节奏的带动下进入一个降息周期，持有现金或者其他保值能力差的投资品种可能会甚至跑不过通胀水平。此外，全球经济环境愈发恶劣，全球经济展望愈发不明朗，传统证券和债券市场出现系统性风险的可能性在逐渐加大。如果投资者持有的投资品种过于单一，可能会投资风险较大。因此建议投资者配置具有保值和避险属性的黄金类产品，例如商品黄金、黄金题材证券、黄金标的期权等。根据投资者个人的风险承受能力选择合适的黄金配置，例如风险承受能力高的可以考虑黄金期货以及其衍生品，风险承受能力低的可以考虑配置部分黄金题材证券或者无较大杠杆的实物黄金以及其衍生品。

　　赵晓君:短期来看，CFTC上黄金基金净多头再度呈现拥挤，一方面说明目前炒作联储降息的逻辑使得资金追逐金价，另一方面也意味着一旦预期稍有反转，大幅下跌会发生的非常急促，投资者不宜盲目追高。考虑到特朗普的执政政策可能会贯穿其整个任期，一旦经济受到此影响，特朗普可能会再度给美联储“吹风”，经济下行的趋势会非常曲折，因此利率和美元两大影响都倾向于震荡向下的格局，预计美元黄金仍然难以摆脱这几年宽幅震荡的格局，而人民币计价的黄金在这几年人民币贬值的趋势下，支撑明显，在市场对于加息预期升温的情况下，结合CFTC基金净空头过分拥挤的情况，目前逢低做多仍是较好时间节点。

　　王琎青：黄金类资产一定要配置。可以配置上海黄金交易所的黄金类投资品种，包括实物金和黄金T+D，上海黄金交易所的黄金期货，上海证券交易所的黄金ETF以及黄金类股票。建议黄金类资产的配置比例可以提升到20%。