张忆东：核心资产新征程——中国资本市场（H+A）投资策略

　　注：本文转自公众号“聪明投资者”对2019年6月11日张忆东先生演讲内容的整理

　　三大不确定因素

　　1，我的研究有两个维度：一个是对应的海外投资者看中国资产，包括A股、港股，另一个是中国投资者怎么去买海外资产，主要是港股和美股。

　　站在现在的交叉点，我们对下个阶段有两个核心观点，一个是突围，另外一个词叫核心资产。

　　2016年开始，我们就一直打造核心资产的理念，不是看总量，不是看宏观，而是看结构，看微观，这是我们的整体思路。

　　2，大会之前，有些机构投资者跟我聊N形，因为我曾经判断，去年年底一直到2019年，港股、A股等中国资产，大概走势是个N形。

　　大家问，N形中第二个（阶段）有没有走完。我说，还没走完，但是走多深，我不知道。

　　3，从变量来说，A股还有三大不确定性，这个阶段不用慌张地去做交易。

　　这三个变数因素是：一，中美经贸关系；二，中国经济政策究竟是放水刺激还是忍痛改革；三是美股趋势。

　　8月中旬值得期待

　　中国经济没有失速风险

　　4，最近一段时间，我跑一些地方调研，发现打黑除恶的社会治理，力度非常大。

　　这样的社会综合治理，导致社会稳定度很强，意味着对于经济下行的容忍度一定是强的。

　　后面肯定会（政策）对冲，但是对冲的增长不是大放水，是补短板，货币政策就是精准滴灌，而不要指望着像今年第一季度这样的信用扩张。

　　5，未来一方面精准滴灌，另一方面，整个的金融反腐、供给侧改革，长期政策继续做。

　　中国经济肯定存在向下压力，但是因为社会稳定和政策对冲，不会有大失速的风险。

　　6，曾经有个朋友讲，过去20年中国经济好比是满汉全席，现在就是肉夹馍。增速弱，适应它就行。

　　这种情况下，宏观增速稍稍向下调整，不用太关注。它不是一个大企业或整体行业的波动，关注点在于结构，未来应该更多强调微观。

　　美股向下调整概率非常大

　　7，从微观来看，美股的核心资产特别是科技型行业龙头，这几年表现太好了。

　　反观宏观，无论是利差倒挂，还是美国经济下行风险，资本市场并没有完全反应。

　　中报之后我们再来看，美股有没有更坏的迹象？美国资本市场的业绩中报可能会有风险。

　　8，大家说美股具有韧性，但是即便如此，美股最新估值在中位数偏高位，它的经济和上市公司盈利都有下行压力，而估值在相对高位，调整概率是非常大的。

　　短期因为降息预期导致了整体反弹，但未来几个月，我认为调整概率可能更高。

　　9，很多人说，降息好，因此看多美股。但问题是，美股估值已经不在低位。

　　同时我们发现，过去至今，美国降息周期和eps（每股收益）相关度非常高。

　　如果降息之后，eps是改善的，降息对于股市是正面推动；反之，降息之后，经济下滑，降息扭转不了股市的下行趋势，比如2001年降息之后。

　　至少今年，美国基本面下行，现在还没有降息，美股反弹只是预期降息。真正降息，可能扭转不了美股的中短期（从半年的维度来看）趋势，压力还没完全释放。

　　10，1995年、1998年，只要是eps抬升，（美国）股市都是很好的。但是像2006年、2007年，eps下行，它再降息，降多少次都没用，直到基本面改善。

　　维持A股N型走势判断

　　未来两三年是核心资产新牛市起点

　　11，我们维持去年底的中短期行情的节奏，可能是一个N型走势！现在夏天多休息，少操作，多做上市公司研究，等待秋季行情。

　　无论是从时间、空间去看，现在是低位水平。我们更要关注时间，因为很多东西需要时间来消化风险，来构筑底部，来堆积更多的盈利支撑。

　　12，长期我非常看多，我还是维持今年是新牛市的起点，但新牛市我们讲的是核心资产的新牛市。

　　从中长期两三年的维度，我们认为是核心资产为代表的中国优质权益资产的新牛市起点。

　　13，新牛市的必要条件是确定性业绩基础之上的便宜，有种便宜，反而可能是越跌越贵，静态的便宜不是真便宜。

　　但如果你看到了全球配置下的盈利预期，这应该只是一个构筑底部区域、黄金坑的必要条件，好东西不怕跌，但是想要有进攻性，也就是向上的充分条件，只能是做时间的好朋友，去找最确定的趋势。

　　14，我们要淡化宏观，去猜GDP多一点少一点，没有太大意义，现在已经不是2000年的全球化红利时代，宏观充满了不确定性。

　　15，从微观角度看，我们越来越有信心，原因是：A股固定资产同比增速过去几年虽然下降很多，但是资产周转率比较平稳，净利率下降幅度也比较温和。

　　16，最关键的是结构，整个资本回报率开始提升，MSCI指数的A股公司可以部分代替（不能完全代替）中国核心资产。过去几年，它的ROIC中位数（资本回报率）一直是远远高于金融机构一般加权贷款利率。否则，借钱有什么用？借了钱，可以赚更多的钱才有意义，这给了我们信心。

　　A股非金融公司ROIC的中位数，比MSCI的A股公司可能要弱一点，但还是比较好的，供给侧改革还是有效果的。所以，从2016年开始，A股的非金融公司ROIC也超过一般加权贷款利率。

　　17，从全球角度来说，现在（A股估值）处在低位，不是一个高位，无论是A股，MSCI还是外资持有A股前50的非金融公司，估值都在低位。

　　港股也都在相对低位，中概股在这么多年的长期底部区域。

　　18，在这种情况下，一个有意思的现象：虽然短期汇率贬值，但境外金额机构在增持中国国债和政策性银行债（国开债），因为这些债券收益的确定性更高一些，大家还是在关注好资产，更多的看中长期确定性的东西。

　　保持长期战略定力的最大底牌

　　19，中长期看，我们要做时间的朋友，我们来找一找中国未来的大趋势。

　　一方面我们要面对的是中美博弈的长期化，中国会进一步开放。从这个维度，中国最优秀的公司开启了新阶段。

　　另一方面，消费创新在新阶段的机会很多，整个社会也会更重视公平和规则。

　　中国的扶贫力度很大，保证了社会稳定，保证了底牌，14亿人口是我们保持长期战略定力的最大底牌，是培育企业的基础。

　　20，第二张牌是中国金融体系重构。以前，最核心的痛点就是刚兑，无论实业还是金融机构的刚兑，理财刚兑，同业刚兑。解决刚兑会有短痛，但是长期是好事。

　　除了刚兑以外，积极利用资本市场又是一个亮点和焦点，但是积极利用资本市场并不是意味着要多发股票。

　　这次规则的重建，跟以前90年代最大的不同是，不把它当做周期博弈的绞肉机，而是进行规则重建，让资本市场成为优化资源配置、长期价值投资的落点。

　　伟大都是熬出来的

　　21，第三张牌，A股的重点在于提高上市公司治理水平和盈利能力。现在还老有人来问怎么来看短期，怎么看政策。我们承认看不清，这是一种坦率面对未知的态度。

　　在看不清的情况下，我们不需要做无用功，该做的是要找盈利能力、治理水平稳定的公司。

　　22，日本经济和股市经历了迷失的三十年，但是一堆公司走出来了，里面主要是消费、医疗、新材料，包括一些工业，有科技含量的公司，这给我们的启示是：虽然总量经济可能低迷，但总会有一批具有全球竞争力的先进制造公司、高科技公司会浴火重生。

　　像华为一样全球化的自主可控，开放心态下的自主可控，华为代表的是高科技的制造业，反映了最优秀的公司的竞争力在不断提升。

　　随着十八大三中全会提出来的国企改革纲领进一步加速落实，也有利于改善上市国企的公司治理与盈利能力。

　　23，我们认为投资策略就一个字：熬。伟大都是熬出来的。无论是短期还是长期，都是熬出来的，而不是折腾出来，重点是让时间成为投资决策好朋友。

　　24，在今年三季度，至少要看清楚资金性质。长线投资者是幸福的，可能好东西不怕跌，怕不跌。所以，长线资金最轻松，只要逢低布局就是了。

　　但是，做左侧交易的话，最终公司可能会在二、三季度会砸出一个黄金坑，无论是空间跌出来的黄金坑，还是上市公司盈利、动态市盈率的压制带来的黄金坑。

　　25，现在的问题不是选择行业，而是选择行业中最具有竞争力的公司。

　　26，在N型走势的调整阶段，虽然有夏日寒风，但我们对未来还是充满信心，期待秋季行情，更期待着中国各领域最优秀、最具核心竞争力的公司开始长牛之旅。

　　相关报告：本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文。