科创板上市只差临门一脚 投资多关注“软资源”

　　科创板公司不能简单地用传统意义上的市销率或市盈率方法去估值，或者受到主板公司IPO时不超过22倍或23倍市盈率的惯性约束，在估值时应参考国际上同行业、类似细分领域、相同发展阶段的公司估值，多关注一下企业的自身“软资源”，以及可能给企业未来增长带来的“软价值”。

　　6月5日，上交所召开了第一次科创板上市委审议会议，微芯生物、安集科技、天准科技3家企业的发行上市申请获科创板上市委通过。6月11日、13日和17日科创板上市委还将陆续召开审议会，合计审议8家企业发行上市申请。

　　根据制度安排，科创板的发行上市审核有五个环节，分别是受理、审核问询、上市委审议、证监会注册、发行上市，上述已通过上市委审议阶段的三家公司距离上市交易仅差临门一脚。根据有关规定，审核过会后，证监会会在20个交易日内给出最终核准意见，之后注册，发行。如此看来，快则在6月、慢则在7月，市场将迎来首批科创板挂牌企业。在科创板最后百米冲刺之际，本期《红周刊》邀请万博新经济研究院副院长刘哲解读科创板交易初期风险管控及上市公司估值定价等问题。

　　科创板股价最大波动幅度放大一倍

　　《红周刊》：科创板已经进入冲刺阶段，初期交易的风险该如何管控？

　　刘哲：目前传统金融机构的风险偏好与很多科技创新企业并不匹配，科创板在上市制度、交易制度等方面都有了很大的突破，为更多的科创企业提供了融资和再融资渠道，但新的制度突破也伴随着新的可能的交易风险，需要投资者提升风险防范意识和管控能力。

　　在上市门槛方面，科创板的五类上市条件之间是或者的关系，盈利性、营收规模、现金流情况、估值规模等并不需要全部满足，往往只满足其中一项或几项即可。这就意味着科创板上市的企业可能还没有盈利，或者现金流不稳定，或者营业收入没达到一定规模，这对传统估值的思路提出了新的挑战。

　　不仅如此，新经济企业的技术迭代周期比一般制造业要快得多，业绩的波动性会更强，信息产业的技术更新速度往往遵循摩尔定律。对于不能很好把握新经济企业商业模式、盈利模式和估值体系的普通投资者来说，对于科创板公司的价值判断可能存在偏差，进而加大了其投资科创板的风险。不仅如此，上市门槛的放松也伴随着更为严格的退市门槛，比如公司核心技术出现问题、极端负面事件的冲击等引起的持续经营能力丧失，或成交量、市值、股价、股东人数等指标过低等，对于可能的退市风险也需要高度重视。

　　在交易制度方面，上市企业前5个交易日不设涨跌幅限制、之后的涨跌幅限制为20%，科创板股价的最大波动幅度比主板、创业板放大了一倍，对于可能带来的群体性投资波动要有充分的风险控制机制。同时，也需要注意单笔申报数量、最小价格变动单位、有效申报价格范围、盘后固定价格交易等与主板的差异，避免无效申报，降低交易效率，等等。

　　“破发”不是衡量科创公司价值标尺

　　《红周刊》：随着三家科创公司获批通过，您觉得它们上市后的估值会处于什么位置？会否参考主板IPO的22倍定价基准？或者按行业平均估值去定？

　　刘哲：获批的三家科创板公司虽然都已实现营收和盈利，但仍不能简单用传统意义上的市销率或市盈率方法去估值，或采用主板公司IPO时不超过22倍或23倍市盈率的惯性去约束，估值时应参考国际上同行业、类似细分领域、相同发展阶段的公司估值，多关注一下企业的自身“软资源”，以及可能给企业未来增长带来的“软价值”。

　　企业的软资源，包括技术资源和流量资源。其中技术资源包括5G、人工智能、量子通信、生物工程等新的技术，而微芯生物、安集科技、天准科技这三家公司均属于拥有技术软资源的企业，因此估值的关键有三个因素：发展阶段、核心技术和市场空间。发展阶段是估值的条件，核心技术是估值的驱动力，市场空间则用来判断估值的“价值域”。企业的发展阶段可以分为形成阶段、扩张阶段、成熟阶段和老化阶段。在企业形成阶段，可以参考一级市场中股权投资基金的估值，把企业的核心技术看做是企业未来的期权，把市场空间看做是企业的最可能收益，目前获批的三家公司都处于这个阶段。而当企业进入扩张阶段后，则需要更多的考虑核心技术的“强弱”和“壁垒”了，需要关注企业的专利研发能力、核心研发团队实力，以及市场的反馈等。

　　流量资源则包括基于大数据、客户流量、IP积累、口碑评论、社交平台等新的资源。比如对于知识产业的经典著作、文献档案、传播模式、影响力，文化娱乐产业的IP、院线、体育俱乐部、赛事、口碑评论，信息产业的数据积累、互联网平台、社交网络等等。如果一家公司创造了上千万人的流量，这个公司的市值可能是百亿美元；如果创造了几亿人的流量，市值可能是千亿美元；如果有几十亿人的流量，可能市值就会达到万亿美元。新经济中价值实现的方式不是线性的，不是销售超过成本才能赚钱，其他的软资源可以成为公司盈利的载体和估值的考量。

　　《红周刊》：若科创板公司估值定得过高，上市首日会不会有公司存在“破发”的可能？如果有，会不会影响后续上市公司的交易或估值？

　　刘哲：在自主进行发行定价的市场中，“破发”是股票发行中可能出现的一种情况，尤其是对于一些还没有盈利，或现金流、营业收入不稳定的企业来说，其价值中枢的判断难度较大，往往并不是一个点，而是一个域，这就使得破发成为一种市场估值发现过程中可能发生的概率，未来打新稳赚不赔的惯性思维将会被打破。

　　像港交所上市的尚未盈利的生物医药公司百济神州、华领医药等都出现过上市首日破发的情况，未来公司的股价走势取决于科创企业的“软资源”能否充分挖掘和释放，取决于投资者对于公司的认识是不是越来越全面、理性和客观，取决于公司的发展预期是否能够被市场所验证，等等诸多因素的影响。破发的情况应该予以高度重视，并作为未来上市定价的重要参考，但新股是否“破发”与上市公司的质地好坏、未来股价的走势并没有必然的联系，不能过分夸大“破发”对于科创板公司的影响。

　　科创板开市分流主板资金有限

　　《红周刊》：若科创板最早于7月挂牌交易，会不会分流主板市场资金，进而导致主板市场失血而进一步下跌？

　　刘哲：科创板对于A股市场的影响主要来自于资金和估值两个方面。在资金上确实会带来一定的分流效应，但考虑到初期科创板企业数量并不多，大概率为60家左右，市场容量有限。而且科创板本身也处于一个逐步探索成长的阶段，科创板的上市公司往往和主板有一定互补性，吸引的更多的是高风险偏好的资金，而养老金、保险资金和外资仍会偏好于现有市场和稳定性更高的成熟型公司，预计其对于A股流动性的影响有限。从历史来看，2009年创业板推出之后，对于主板资金也只带来了短期的冲击，在一年内，主板成交量又恢复到了历史的中枢水平。