制造业下滑 沈建光解读经济开门红下数据缘何背离

　　2019年第一季度，中国经济一扫2018年以来的疲弱下行趋势，强势反弹，出口、信贷、消费、工业、投资数据均出现不同程度的改善，超预期表现一举扭转了市场此前的悲观情绪。

　　然而一季度亮眼数据之下，仍有一些背离之处。例如，出口强劲反弹的同时3月进口数据却同比降7.6%，大幅低于预期；3月工业增加值同比大增8.5%，创四年半以来的新高，显著高于季节性变动，然而制造业投资却仅为4.6%，背离较为严重。应该如何理解这些现象？

　　进口数据缘何疲软

　　3月进口同比降至-7.6%，1季度进口金额同比增长-4.8%，较去年4季度下滑9.2个百分点。机电和高新技术产品进口大幅下降成为主要拖累，机电及高新技术产品进口金额同比分别下降8.8%，5.9%；汽车行业进口虽降幅收窄，但3月同比降低15.5%，仍在持续下滑；原油对进口增速的拉动只有0.3%，较上季度下滑4.8个百分点。

　　事实上，进口数据在一些分项上与其他宏观指标显示出了一定一致性。例如，3月进口数据与消费数据均提示汽车、手机等行业确实面临需求不足，3月社零数据中，汽车消费仍然表现不佳，4月10日中国信通院的数据显示，3月国内手机市场总体出货量同比下降6.0%，其中智能手机出货量同比下降4.1%。

　　在笔者看来，3月进口数据较差的可能的原因如下：

　　一是中美贸易协议可能很快达成，企业主动推迟了进口。近期中美贸易谈判进展顺利，继月初的第九轮谈判之后，报道称中美已拟定新一轮贸易谈判的日期，美国贸易代表莱特希泽计划于4月29日访问北京，中国代表则将于5月6日访问华盛顿，双方希望在5月底至6月初期间签署协议；在中美贸易协议渐进的背景之下，企业预期未来中方可能调回对美加征的关税进而暂时推迟部分进口。

　　二是进口增值税调降对可能影响进口中间商的经营计划。4月1日进口增值税率调整可以降低进口中间商的经营成本，因而其可能将进口计划推后。

　　因而，笔者认为，进口数据较差很可能是暂时性的。去年以来，决策层已经多次强调主动扩大进口，未来中美贸易协定的达成、进口增值税减税效果将逐渐显现；而国内生产回暖，需求增加也会带动相关工业生产原材料进口，比如4月12日当周全国高炉开工率为69.48%，较前值大幅上行，比去年同期高出3.72%，受此推动，铁矿石进口较为旺盛，价格也在走高。因而，3月进口较差似乎并不是一个长期性的趋势。若上述短期拖累和季节性因素在未来的二、三季度有所改善，预期进口数据大概率将会回暖。

　　制造业生产与投资数据缘何背离

　　1、 诸多指标显示短期需求回暖，拉动工业增加值反弹

　　今年3月的工业增加值增速水平显著超出历史同期，春节时间提前、节后复工等季节性因素显然无法解释这种超预期增长。笔者认为，3月经济数据回暖同近期需求端的改善带来的企业生产积极性增加，以及增值税下调预期下的企业加速生产密不可分。

　　一是3月当月房地产投资保持两位数增长，基建投资在政策带动下小幅回暖，二者成为带动工业生产反弹的重要推动力。开年以来基建补短板政策发力，而房地产投资3月录得11.8%的增速，带动了上游相关制造业特别是钢铁、水泥等行业的回暖。

　　二是3月出口大幅回升。3月纺织、服装、机电及高新技术产品出口金额增速均回正，工业品价格出现企稳回升趋势，制造企业产能利用率和开工率有所回升，推动3月工业产值增加。

　　三是增值税减税的潜在影响。目前市场上被普遍认可的解释是企业选择在4月1日前加速生产、主动增加备货，并在减税落地后进行销售，这样可以做大增值税的进项税额、减少销项税额，从而增厚利润。而增值税下调预期在多大程度上造成了企业生产前置，仍有待进一步数据的证实。

　　工业数据反弹同短期需求回暖在诸多领先指标中均可以得到印证。例如，挖掘机产销稳步走高。挖掘机行业是工程运行活跃程度的晴雨表，销售已扭转去年的下行趋势，3月销量小幅上行，显示政策重新发力基建、房地产投资增加带动短期需求回暖，产量同比增速也快速上扬至52.3%，复苏迹象明显。工业原材料中，焦炭产量稳步上行，3月同比增加5.4%，累计同比更是大增7.3%，创2013年以来的新高，显示需求已经从工业产成品传导至上游的原材料和生产端。黑色系和非金属矿物质制造业的数据大幅回升。年初以来水泥和粗钢产量同比增速持续回升，其中3月水泥同比增速22.2%，为两年来新高；产量高增并未影响价格上行，显示需求旺盛。

　　2、 长期不确定性拖累制造业投资

　　然而，短期需求改善、经济数据企稳反弹之外，制造业投资仍在下滑。虽然诸多迹象表明中国经济已经探底回升，但3月工业增加值的超预期反弹，并不能从疲弱的制造业投资中得到解释，制造业生产与投资数据之间存在明显背离。

　　作为“世界工厂”的中国，固定资产投资、工业增加值和工业企业利润仍然是观察中国经济景气状况的最主要指标之一。历史来看，工业增加值与固定资产投资的增长几乎是同步的，但近几年两者出现背离的次数增多。第一次背离出现在2016年，当时固定资产投资连续9个月下降，而同期工业增加值稳中有升，而今年前3个月固定资产投资大幅回落至4.6%，同期工业增加值大幅反弹至7.2%，同2016年的情形十分相似。

　　笔者认为，制造业投资取决于更长期的经济增长预期，企业预期长期向好才会扩大产能、更新设备。因此，当前制造业投资增速下滑，或意味着企业对未来需求预期仍偏悲观：

　　一是盈利能力仍未改善，仍将制约制造业投资。历史数据显示，一般工业企业利润是制造业投资的先导指标。从2019年前两个月数据来看，制造业企业利润降幅较大，显示企业盈利空间仍在收窄，近期制造业投资增速可能继续承压。尽管工业生产率先企稳，但盈利情况的改善或仍需要时间。

　　二是民间投资走低反映企业家对经济下行的长期预期尚未扭转。从所有制来看，民间投资占制造业投资的85%，是绝对主体。历史上民间投资增速整体较高，但2019年3月数据显示其已下滑至6.4%，创14个月新低，且为一年来首次低于国有企业投资增速。相比民企，国有企业投资更注重短期需求和稳增长等短期任务，特别是在基建投资领域，国有控股企业是逆周期财政政策的实施主体；而民间投资则更关注长期预期和长期市场需求前景，具有更强的顺周期性。

　　此外，一季度GDP中，投资对增长的贡献率仅为12.1%，变为“三驾马车”中贡献最小的一架，属多年来首次；究其原因，正如前文所说，制造业短期需求的改善主要由基建、房地产投资带动，企稳之下仍存结构性问题，增加企业投资意愿、促进制造业投资是至关重要的一环。

　　数据背离反映结构性问题

　　数据背离之后，反映的是结构性问题。4月19日召开的中央政治局会议指出当前中国经济面临的问题“更多是结构性、体制性的”，分析下来，本质上进口疲软、企业盈利恶化、制造业投资下滑等均是结构性问题的体现，这些问题能否改善，或将成为影响后续经济反弹能否持续的关键。

　　正如笔者在此前文章《大规模减税助力中国经济开门红》中所说，前期政策发力特别是大规模减税的效果已经显现，也正因为如此，4月19日政治局会议传达出明显的政策调整信号，政策调节的阶段性作用已经达到，进一步宽松政策必要性降低，或暂时告一段落。当然，积极财政政策仍将保持力度，预计随着4月增值税减税、5月社保降费陆续进入集中发力期，其对经济的持续支撑效果值得期待。

　　而长期来看，解决结构性、制度性问题仍要依靠深化改革、扩大开放。例如，推动制造业高质量发展、引导传统产业加快转型升级、加快金融供给侧结构性改革等深化改革的内容在本次政治局会议上均有所提及，如能加快落实，将有助于改善企业长期盈利水平、持续扭转企业长期预期。此外，积极扩大进口、扩大外资市场准入，推动高水平对外开放，也是促进深层次改革、支持中国经济实现企稳向好的关键。

　　（作者为京东数字科技副总裁、首席经济学家）