影视股估值大幅回撤 博纳影业回A股路上飞驰人生不平坦

　　人生如戏，戏如人生。48岁本命年的于冬，成为韩寒那部《飞驰人生》贺岁档电影的出品人，或许不仅仅是巧合。

　　“被耽搁的五年”，这既是片中被迫以炒饭大排档维系生计的前冠军赛车手的无奈，又何尝不是这位博纳影业集团总裁的自况和感慨。

　　自2010年12月9日以“中国内地影视第一股”头衔登陆美国纳斯达克，长达55个月的时间里，博纳影业一直不受华尔街重视——其估值甚至只及此后才在本土A股上市的光线传媒(行情300251,诊股)（300251.SZ）的七分之一。折合人民币仅55.6亿元——这就是博纳影业在2016年4月完成私有化前的公司市值水平。

　　“耍小聪明，赢得了100米，赢不了100公里”，沈腾的台词或能引发诸多人共鸣。

　　引入包括红杉资本、复星国际、阿里影业、腾讯、工行、中信金石基金、万达、中植集团等在内的“豪华天团”机构投资者；一众一线影视明星陆续加盟；将注册地迁移至2400公里外享有IPO绿色申请通道的新疆。曾声称要通过回归A股做行业领导者的博纳，屡屡汇聚高光。

　　2019年，本是于冬希望达成心愿的年份，更是博纳影业成立20周年的大庆。然而，尽管有分众传媒(行情002027,诊股)（002027.SZ）、三六零(行情601360,诊股)（601360.SH）、巨人网络(行情002558,诊股)（002558.SZ）等前赴美中概股借壳回归的成功案例在先，且基于国务院2018年12月支持文化企业发展的相关规定，特别是明确了文化娱乐企业在IPO退出渠道上保持通畅的政策导向，2019年2月末，万达电影(行情002739,诊股)（002739.SZ）收购万达影视资产的行动终于被监管部门有条件放行，但博纳影业的独立上市之路迄今却仍未见明朗。

　　阻挡博纳影业此次IPO审查的路障是什么？那些三四年前争先恐后参与私有化的买方团还有多久的耐心？而一旦成功，它们又能获取怎样的收益？最重要的，当市场格局已发生重大变化时，一度受到投资者追捧的影视股还能录得高估值吗？

　　针对上述问题，《投资时报》研究员日前发送采访提纲至该公司相关部门，但截至发稿并未收到回复。

　　IPO进程一度中止

　　刹车来得如此突然，以至于所有人都被吓了一跳。已在A股资本市场门前排队一年半的博纳影业，近期被监管层中止IPO审查。

　　根据证监会官网披露的信息显示，对于拟IPO公司，被中止审查的情形主要包括公司实控人被立案调查，中介机构违规被调查等。

　　公开资料显示，博纳影业此次回归A股选择的资产评估机构为北京中企华资产评估有限责任公司，而后者2019年1月8日因在此前粤传媒(行情002181,诊股)（002181.SZ）收购案中涉嫌违规，被证监会立案调查。

　　3月25日，北京中企华资产评估公司总裁兼CEO刘登清向《投资时报》研究员透露，上述被立案调查事项将很快得到解决。

　　虚惊一场后，博纳影业重新回到IPO审查正常通道，并处于“已反馈”状态。

　　问题是，小插曲虽然不影响大局，但面对监管层于近期抛出的近40条反馈意见，尤其是一连串涉及财务、业务等方面的问询，部分潜在投资者对于博纳影业此次IPO能否闯关成功，依旧有所保留。

　　投资者收益或不菲

　　基于过往参与回A个股私有化中出资者的不菲收益，以及其上市后对公司估值的大幅向上修正，外界对于博纳影业的算账兴趣，一直乐此不疲。

　　以奇虎360为例，在其借壳江南嘉捷成功回A时，包括中信集团旗下的中信国安(行情000839,诊股)（000839.SZ）、有中植系背景的ST中南(行情002445,诊股)（002445.SZ），以及当时还被称作力合股份的华金资本(行情000532,诊股)（000532.SZ）等在内，多家机构均斩获颇丰。

　　数据显示，仅中信国安参股的浙江海宁国安睿威投资合伙企业（有限合伙）凭借江南嘉捷1.64%的股份，即获得了1.86亿元的终极收益。

　　回看博纳，根据其招股书，博纳影业在完成股份制改造之前，公司将截至2016年12月31日经审计的账面净资产，按照7.32:1的比例进行折股。这也意味着当时博纳影业30位发起股东的持股成本为7.32元/股。

　　根据Wind金融终端上显示的中信证券(行情600030,诊股)（600030.SH）电影动画行业20家上市公司（以2016年12月31日的财务数据为基准）市盈率数据，该行业当时市盈率中位数为55.7059倍。

　　不妨先以Wind计算的博纳影业当年0.5923元的每股收益来看，如果该公司届时成功上市，股价或可达到32.995元/股。而如果以扣除期末股本摊销的0.241元的每股收益来算，股价也可能达到13.425元/股。

　　而无论取高线抑或低线，无疑都能让股东们大赚一笔。

　　博纳影业招股书显示，此次发行后公司总股本将不超过12.218亿股。以32.995元/股的价格来估算，该公司如果成功上市或将录得403.1329亿元的总市值。于冬、西藏祥川、影视基地合计持有28.03%股份，或将获益87.937亿元。

　　同样，按照上述算法，阿里6.95%的持股或将获益21.802亿元；林芝腾讯4.36%的持股，或将获益13.677亿元；万达电影1.69%的持股或将获益5.302亿元；持有博纳3.75%股份的珠海聚沣，其股东之一为上市公司华金资本旗下全资子公司珠海铧盈投资有限公司，后者作为珠海聚沣的有限合伙人，持有珠海聚沣49.99%的股份，因此，若博纳成功回A，华金资本也将以间接持有博纳影业1.88%的股份或获益5.898亿元。

　　此外，根据博纳招股书中提及2017年3月众多影视明星6872.62万股的定增股票，共支付6872.59万元现金的情况可知，上述定增股票当时的成本差不多为1元/股。

　　由此也不难推算出这些明星的可能入账。比如，章子怡0.17%的持股，或将获益6645.55万元；黄晓明0.28%的持股将获益1.095亿元；至于《飞驰人生》的导演韩寒则持有0.06%的股份，亦可能得到2345.49万元的收益。

　　影视股估值大撤退

　　乍看上去，于冬的朋友圈可以皆大欢喜了。不过，上述测算很可能太过乐观。现实中大团圆结局，出现的几率并不高。

　　事实是，在当前影视行业投资市场大环境下，博纳影业未来能否获得持续、良性的发展，能否在股票上市后以连续涨停让前期介入者满意、后期加磅者称心，有多位专业人士向《投资时报》研究员表示出了保守态度。同时也请注意，依照2016年末博纳影业完成私有化后A轮融资时给出的投后估值，为150亿元人民币。

　　北京君得资产管理有限公司副总裁刘枭对《投资时报》称：“从行业整体情况来看，影视制片环节的不确定性太高，业绩并不具有可持续性，票房和市场口味非常难以把握。除非有像漫威那样雄厚的、成体系的IP储备，否则未来如何很难判定。”

　　刘枭同时表示，“影视文娱在A股的价格太高了，主要原因在于2008年以来，院线环节不断下沉到基层城市，互联网公司大举进入宣发环节带来的票补又刺激票房快速增长。但现在，几个动力都在减退”，刘说。

　　北京地区一位文娱行业投资者也在接受采访时指出，尽管电影相较电视剧的回款情况稍好，但此前像周星驰导演的《美人鱼》票房大卖，回款期却长达2年。

　　而华谊兄弟(行情300027,诊股)投资总监杨军则对《投资时报》研究员强调：“这个行业的投资风险与早期风投差不多，不确定性很大。”

　　“用投机思路去做影视投资，结果肯定不理想。”杨称。

　　市场好不好，不如看股价。从当前A股的几家可比上市公司来看，影视公司整体表现并不乐观。截至3月27日收盘，华谊兄弟已自高位时的31.91元/股一路下跌到5.36元/股，总市值跌去742亿元。万达电影同样上演高台跳水秀，截至3月27日收盘，总市值较高峰时下跌超过1200亿元。长城影视(行情002071,诊股)（002071.SZ）截至3月27日报收5.19元/股，较2014年30多元的高位，总市值下跌近150亿元。

　　《飞驰人生》的最新票房计17.16亿元，而同期上映的《流浪地球》则达46.41亿元，再加上2018年最高票房《战狼2》给出的56.79亿元，仅凭后两部影片，押宝者北京文化(行情000802,诊股)（000802.SZ）可谓近几年同业中风头最劲。而同样截至3月27日，其12.68元/股的收盘价仍较52周高点回落26.2%，市值——90.78亿元。

　　“巴音布鲁克，1462道弯，109公里”，作为一个胜利的执念者，电影中的赛车手以生命为代价获取了胜利。而于冬，现在还在砂砾铺就的IPO赛道上飞驰着。结果，仍是一个未知数。