中信建投张玉龙：3000点回调后应加仓 但垃圾股行情不再

　　随着近期市场大幅震荡，创业板股票大幅下挫，市场信心开始动摇，投资者应该何去何从呢？是下跌补仓？还是获利离场？

　　对此，券商中国记者专访了中信建投(行情601066,诊股)证券公司策略首席分析师张玉龙。正是他在今年年初，在资本市场最早提出了牛市启动观点。那么，对于现在的市场行情，他又会给什么样的看法呢？

　　张玉龙认为，牛市根基还在，宽信用才进入第一阶段。但是短期内，股市已经进入均衡阶段，绩差股上涨行情不太持续。在2019年三四季度，宽信用才逐步进入第二阶段，经济复苏将加快，资本市场将迎来长期健康上行的慢牛行情。

　　因此，投资者应该在回调之后，继续加仓持有权益类资产，重点布局通信、计算机、电子为代表的成长板块，增配信用扩张受益银行板块，特别是地方债务风险化解受益的城商行，加配券商等市场回暖受益板块。

　　牛市根基还在，宽信用才进入第一阶段

　　券商中国记者：经过这两天市场暴跌，牛市的基础还在吗？

　　张玉龙：牛市根基还在，宽信用才进入第一阶段。

　　2018年中，我们提出，股市要想走牛，根本要补充银行体系的资本金。当时，测算的缺口大约是2万亿，这些资金是需要依靠银行的利润来转增资本，才能够实现根本补齐。补齐需要多长时间？大概需要一年半左右，也就是在2019年四季度。

　　到现在这个节点，我们发现，银行资本金基本上已经补充了80%，银行体系的资金供给能力基本上得到恢复，但是由于还缺一定的资本金，所以银行系统的风险偏好并不高。

　　回顾历史来看，从2018年7月以来，金融去杠杆从降低债务水平转向了补充资本金，加上央行不断降准带来的基础货币宽松，导致利率风险结构整体移动，短期和长期的信用端利率都逐步下降，以7年期AA-利率为例，信用利率从7.77%逐步下降到7.45%。由于资本金的压力信用无法扩张，因此国债市场表现优异。

　　但是，自2018年12月之后，风险利率的期限结构发生了较大的变化，短期信用利率下行幅度较大，1年期AA-利率从6.20%下降到5.49%，降幅达到了11.4%。但是长端信用利率从7.45%下降到7.37%，降幅为1%。从价格水平上也是印证我们当前是处于宽信用过程的第一阶段。

　　我们认为，2019年开始中国将开启宽信用的过程，类似于美国1934年和2009年的宽信用过程。中国宽信用的过程分位4个阶段，分别为社融总量的改善、社融结构的优化、投资和企业盈利改善以及经济逐步复苏。在对1月份的社融数据分析发现，当前中国经济已经步入宽信用第一阶段，社融总量已经开始反弹，而且幅度较大。

　　当前股市进入短期均衡阶段，绩差股上涨行情不可持续

　　券商中国记者：2月份社融规模不是显著低于预期吗？

　　张玉龙：银行在补资本的过程当中的话，信用供给能力是逐步回升的。

　　今年2月份，社会融资规模增量只有7030亿，新增贷款只有8800亿，显著低于1.3万亿左右的预期。虽然社会融资规模增量不及预期，但同比来看，中长期贷款占比并没有发生太大变化，社融数据结构环比却有非常大的改善。从我们宽信用四部曲的节奏来看，现在仍然处于总量宽松，结构逐步优化的过程的第一阶段。

　　但是，市场对于宽信用是不是没有能够实现？这个充满了很大争议，所以我们看到大部分投资者会有迟疑，甚至会看近一段时间有突出的回调风险。因此，短期看，当前的位置应当进入一个短期均衡的状态。当前绩差股持续上涨的行情不可持续，投资者应当注意风险。

　　特别需要强调的是，宽信用的过程会随着资本金的补充、银行风险偏好的提升、企业投资需求回升逐步实现，是一个循序渐进的过程，这也是经济复苏的必经之路。在2019年三四季度宽信用才逐步进入第二阶段，在这个阶段中，资本金压力才会从根本上得到解除，信用供给能力完全恢复，信用结构实现优化，长端信用利率才会下降。市场才具备继续上行的动力。因此，循序渐进的宽信用过程和经济复苏过程，是中国资本市场长期健康上行的基础，也是我们强调长期健康上行市场的原因。

　　降息利好随时会来临，通胀已经见底

　　券商中国记者：回调之后，未来一段股市的驱动力会来自哪里？

　　张玉龙：最主要的变量是利率的下行，是央行推进利率并轨带来的利息下降。

　　长期来看，缓解企业融资难融资贵仍然是中国2019年经济待解决的大问题。央行重点也落在如何改善和疏通货币传导机制，今年的政府工作报告也进一步强调“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济，不能让资金空转或脱实向虚”。在金融严监管大方向不变背景下，央行通过降准甚至对称降息的方式来降低实体经济融资成本，提升企业的融资需求，改善实体经济的过程仍然是循序渐进的。

　　从宽信用角度看，尽管2月份数据不及预期，但2019年前2月整体上体现了宽信用的成效。但是，也暴露出了融资需求不足的问题。在2019年2月，低评级的信用利率并未回升，这意味着融资需求不足是社融不及预期的重要原因。

　　我们认为，央行大概率会选择降息来刺激降低融资成本。从降息方式上来看，对称降息是最优选择。对称降息能够同时降低存款和贷款的利率，一方面能够降低贷款利率，降低融资成本，更重要的是能够降低票据套利的空间。

　　从降息的条件来看，2月中国的CPI和PPI仍然处于回落的过程中，美国非农数据大幅不及预期。物价下行和美国加息预期下降为降息提供了空间。从降息的时间点来看，今后一段时间是不错的时间窗口。

　　此外，政府工作报告还首次提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，并将GDP实际增速设定在6%—6.5%之间，假设取中位数是6.3%。对于通货膨胀水平在政府工作报告里面提出大约是3%，名义增速就是两者之和，即9.3%。从这一点来看，整个经济宽信用一定是循序渐进的，而且没有大幅度下降的可能。而且随着全年宽信用过程逐渐推进，通胀可能逐渐上行，2月份CPI可能是2019年底部。

　　均衡震荡之后，慢牛行情持续

　　券商中国记者：回调之后，还有多大空间？买入什么股票？

　　张玉龙：短期内，垃圾股占优的行情是不可持续的。3000点附近是一个均衡的位置，回调之后，投资者应该加仓，市场将走出慢牛行情，优质成长股行情仍将延续下去。

　　在2019年三四季度宽信用才逐步进入第二阶段，在这个阶段中，资本金压力才会从根本上得到解除，信用供给能力完全恢复，信用结构实现优化，长端信用利率才会下降。市场才具备继续上行的动力。因此，循序渐进的宽信用过程和经济复苏过程，是中国资本市场长期健康上行的基础，也是我们强调长期健康上行市场的原因。

　　我们在认为，当前是一个均衡维持，垃圾股占优的行情是不可持续的。市场在回调之后能够走出慢牛的行情。我们建议投资者回调加仓。如果央行降息，引导实际利率下行，在产出水平和利率水平同时下行的过程中，成长股资本形成更加占优。

　　除此之外，在对称降息的条件下，银行的息差不变，信贷规模扩张，也成为受益的板块。受益于地方债务处置的城商行更加占优。因此，我们建议投资者做好央行降息的准备，仍然维持此前的投资策略不变：如果股票市场回调，我们建议继续提升仓位，继续加仓通信、计算机、电子为代表的成长板块，增配银行中的城商行，加配券商等市场回暖受益板块。