广发策略：2019年增值税下调对A股整体影响几何？

　　来源：广发策略研究

　　戴康、郑恺

　　● 19年我国增值税改革方案落地

　　“强财政”的背景下，中国财政收入对税收的依赖度较高。增值税是我国税收结构中的第一大税种，18年增值税收入占我国税收收入的比重近四成。随着2016年“营改增”全面推广以来，我国增值税先后经历了“四并三”、“最高两档税率各下调1%”两次改革，累计减税规模超2万亿。19年3月两会政府工作报告提出进一步深化增值税改革，现行16%的税率降至13%，现行10%的税率降至9%。

　　● 增值税的财务规则、核心假设及税率确定

　　增值税仅对增值额征税，是一种价外税、流转税，在产品生产和销售环节中逐级转嫁，最终由消费者负担。因此增值税并不直接影响企业利润表中收入和成本指标，增值税下调对盈利影响取决于企业议价能力。买卖价格的变化存在4种方式：1． 买卖价格均不变（议价能力均衡，全产业链共享减税收益）；2． 买价下降，卖价不变（议价能力最强，最大化减税收益）；3． 买价不变，卖价下降（议价能力最弱，不会受益甚至受损）；4． 买卖价格均下降（减税收益完全传导至下游消费者）。根据税法及投入产出表测算税率。

　　● 19年增值税下调对A股整体及行业盈利影响几何？

　　假设买卖均价不变，A股整体减税约2400亿元、净利润增厚5%，A股非金融净利润增厚9%。结构上制造业显著受益，制造业整体减税1576亿元，净利润增厚13%。净利润增厚幅度最大行业是批发和零售、非金属矿和其他矿采选产品、交通运输设备、通信设备计算机和其他电子设备；盈利受损是租赁和商务服务、建筑、信息传输等。

　　影响行业盈利弹性的核心因素：税档、净利率及行业议价。1．销项税下调幅度较大的行业受益，销项税率16%的制造业直接受益。2．毛利率较高、净利率较低的行业盈利增厚弹性最大。3．由行业竞争地位决定。若仅考虑行业竞争地位而控制其他假设，议价能力较高的行业通常盈利弹性更大。

　　● “火”势延续促A股估值继续扩张

　　减税落地对盈利下滑形成托举，对DDM分子端和分母端均继续形成有效支撑。A股底部已经出现，广谱利率下行、风险偏好提升以及盈利预期边际改善继续促估值水平扩张，市场处于熊牛切换初期。从“用确定性防守，逢反弹卖出”熊市思维切换为 “逢调整买入、买成长性进攻”的右侧思维。

　　● 核心假设风险：

　　增值税率测算基于投入产出表及买卖价格变动方式作出假设，经营情况或有不同；后续减税对A股盈利增厚幅度低于预期。

　　引言

　　19年3月5日，两会政府工作报告提出继续深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，保持6%一档的税率不变。

　　此前我们已发布两篇减税系列报告。在18年12月26日“冰与火之歌”系列二《从海外实践看减税的掣肘与对冲》之中，我们着重借鉴了里根、撒切尔及特朗普等海外的减税举措。减税是一揽子的组合政策，除降低税率外还有多项举措可并行，包括加速折旧、投资减免、研发扣除、设备费用化、起征点上调等多项手段；减税的艺术在于平衡政策的红利与掣肘，实施减税的同时，可以并举推进其他对冲政策，形成 “缓冲垫”——从开源的角度，主要包括政府举债、结构性减税、以及发挥国企的第二财政作用，从节流的角度，主要包括削减开支、以及降低隐性福利。这些都将对中国接下来减税降费的路径推演提供借鉴和启示。

　　在1月4日报告“冰与火之歌”系列三《增值税下调如何影响A股行业盈利》中，我们从定性与定量结合的视角，对增值税的财务规则和测算方法做出细致梳理。并基于两种潜在的减税方案对企业流转环节的盈利影响做出情景假设，从而推导出最受益于增值税率下调的A股行业。

　　今日19年增值税下调方案正式落地，我们延续在此前《增值税下调对行业盈利影响几何》中的测算模型和方法，对A股盈利弹性和受益行业进行推算。

　　报告正文

　　119年我国增值税改革方案落地

　　增值税是我国税收结构中的第一大税种，18年增值税收入占我国税收收入的比重近四成，占据主导地位。随着2016年“营改增”全面推广以来，我国增值税先后经历了17年7月“四档并三档”、18年5月“最高两档税率各下调1%”两次改革，累计减税规模超2万亿。

　　2017年全年“营改增”及税率并档，全年减税规模达9186亿元；2018年两会国务院总理做政府工作报告，提出增值税制改革以来已累计减税超过2万亿元。2018年12月，中央经济工作会议再次指出“实施更大规模的减税降费”。19年3月两会政府工作报告提出进一步深化增值税改革，现行16%的税率降至13%，现行10%的税率降至9%，计划2019年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。

　　2增值税的财务规则、核心假设及税率确定

　　我们在1月4日报告“冰与火之歌”系列三《增值税下调如何影响A股行业盈利》中对这一部分的核心假设与税率测算做出细致详细的说明，在此不重复赘述。

　　2.1 增值税的财务规则及核心假设

　　增值税仅对增值额征税，是一种价外税、流转税，在产品的生产和销售环节中逐级转嫁，最终由消费者负担。由于是价外税，增值税并不直接影响企业利润表中的收入和成本指标，增值税下调对盈利的影响取决于企业议价能力。减税带来的利润在产业链上中下游之间形成分配。

　　对应议价能力强弱，买卖价格的变化存在4种假设方式（注：本文如不特殊说明，所指价格均为含税价，一般情况下产品通常以含税价格定价）：

　　1． 买卖价格均不变（议价能力均衡，全产业链共享减税收益）：当企业仅对下游具备定价权时，企业可以以原含税单价采购且以原含税价格销售；

　　2． 买价下降，卖价不变（议价能力最强，最大化减税收益）：当企业同时对上下游具备定价权时，此时可以以较低的含税单价采购且以原含税价格销售；

　　3． 买价不变，卖价下降（议价能力最弱，不会受益甚至受损）：当行业的上游和下游均拥有主动定价权时，企业以原含税单价采购但含税销售价格下降；

　　4． 买卖价格均下降（减税收益完全传导至下游消费者）：企业不含税的销售和采购价均保持不变，此时对于企业的收入和成本无任何影响。

　　结合过往增值税下调后的各行业价格变动案例，大部分行业往往以情形1即含税价不变的方式进行；在现实中部分行业集中度较高、处于垄断地位的公司可以实现情形2。完全竞争的行业会出现较为被动的情形3；情形4对企业盈利无影响。

　　以买卖价格均不变情形为例，下表简述了增值税下调对企业利润表、资产负债表和现金流量表的影响。

　　2.2 根据税法和投入产出表确定分行业的加权进项税率和销项税率

　　在今日新的方案之前，增值税条例规定大部分制造业适用16%的税率，交运、建筑、基础通信、农产品(行情000061,诊股)、不动产租赁等税率为10%，而金融、信息技术等其他现代服务业税率为6%，但个别行业有特殊规定，需要计算加权销项税率。基于上市公司细分行业的收入占比、或统计局公布的工业企业收入占比、或行业协会公布的收入结构等数据确定细分领域的销售权重，对有特殊规定行业计算加权销项税率。

　　统计局的投入产出表（IOT）可以作为界定各行业加权进项税率的依据。我们可以将各产品部门直接消耗的各行业中间投入占比作为进项税率的加权系数（直接消耗系数），综合得出加权后的进项税率。

　　下表是我们计算的分行业加权进项与销项税率表，这是我们后续测算行业增值税率变动对盈利影响的最关键的假设之一。

　　319年减税方案对A股及行业影响几何？

　　3.1 A股19年盈利将受益增厚5%，结构上向制造业倾斜

　　本次减税是将16%税档下调为13%，10%税档下调为9%，而6%不变。我们主要考量现实情景中较为常见的，各行业议价能力相对均衡，即增值税率下调而企业的含税买卖价格均不变，对19年盈利增厚幅度做出测算——

　　本次减税将给A股整体盈利增厚5%，结构上制造业（销项税率接近16%）的行业显著受益，而建筑和石油石化行业受损。

　　减税后A股整体净利润增厚5%，A股非金融净利润增厚9%；

　　由于受益于16%的税档显著下调，使制造业盈利弹性最大：利润增厚幅度前15中占11位，制造业整体减税1576亿元，净利润增厚12.7%；

　　所有行业中，此方案下19年净利润增厚幅度最大行业：批发和零售、非金属矿采选产品、交通运输设备、通信和电子设备、通用设备；

　　此方案下19年净利润受损的主要集中销项税率6%的行业：教育、水利和环境、租赁和商务服务、文化体育和娱乐、科学研究和技术服务、住宿和餐饮、信息技术服务等。

　　3.2 减税对行业盈利影响的核心因素：税档、盈利能力及行业议价力

　　由上述测算结果总结可知，利润增厚弹性最大的行业是销项税下调幅度较大、净利率较低的行业。净利润增厚幅度主要取决于以下三个因素：

　　1． 销项税下调幅度较大的行业受益，销项税率16%的制造业直接受益

　　排除部分税法特殊规定的行业外，行业销项税率基本属于三档税率之一，税率下调的影响较为直接；而行业成本端的进项税率为加权上游各行业税率得到的加权税率，同时也仅包含了可抵扣的项目，一定程度上减弱了税率下调对进项端的影响。测算结果显示，买卖价格不变和买价下降卖价不变两种情况下，销项税率下调幅度较大的行业，即原销项税率16%的行业均在此次减税中受益。

　　2． 毛利率较高、净利率较低的行业盈利增厚弹性最大

　　行业毛利率较高意味着行业盈利能力高、与上下游的议价空间大，但净利率较低一方面意味着税费对利润的侵蚀较大、另一方面也意味着有较低的计量基数。因此我们测算出受益弹性较大的行业基本上属于毛利率较高（18年预测毛利率在20%以上）而净利率较低（18年预测净利率在5%以下），实现净利润增厚幅度较大。

　　3． 若仅考虑行业竞争地位而控制其他假设，议价能力高的行业通常弹性更大，可将减税收益控制在流转环节而非向下游传导

　　4“火”势延续促A股估值继续扩张

　　我们自1月6日《全球risk-on，春季躁动开启》以来8篇报告阐述本轮市场运行脉络的演变，我们判断A股本轮熊市的底部已经筑就，投资思路应该从熊市左侧思维“用确定性防守，逢反弹卖出”转为熊牛反转的右侧思维“逢调整买入，买成长性进攻”。

　　减税方案对DDM分子端和分母端均继续形成有效支撑：（1）根据中性假设（买卖均价都不变），本次减税方案对A股整体利润增厚5%，A股非金融利润增厚9%，制造业净利润增厚13%，实现A股上市公司减税约2400亿元，对19年A股盈利增速的下滑态势形成托举，将进一步缓和市场对分子端盈利负增长的担忧；（2）去年底市场对于减税降费等财政端政策预期充分，但迟迟未见落地引发市场反复，当前减税降费政策呵护落地，且实行力度略超出去年市场预期，继续支撑市场对政策“火势”延续的预期，有助于分母端风险偏好的继续提升。因此，中长期展望A股估值水平（火）仍有不小的修复空间，企业盈利（冰）虽有结构性问题但预期修复，火势足够大足以融化冰。

　　A股底部已经出现，广谱利率下行、风险偏好提升以及盈利预期边际改善促进估值水平扩张，市场处于熊牛切换初期。从“用确定性防守，逢反弹卖出”的熊市思维切换为熊牛切换“逢调整买入、买成长性进攻”的右侧思维。熊牛转换初期投资者的分歧仍将较大震荡不可避免，核心逻辑未破坏，核心矛盾未转移，当前我们继续看好行情，可能引发震荡的因素需要关注监管对于连续涨停股、配资的态度和实际措施，以及中美贸易磋商的进展对A股可能造成的阶段性影响。看好18年年报 “暴雷”后将确认盈利增速向上拐点且政策持续支持的“双逆周期”成长板块——电子（半导体、消费电子）、军工、计算机（软件），以及受益于金融供给侧改革战略地位上升的非银金融。

　　风险提示：

　　上述增值税率测算基于投入产出表及买卖价格变动方式作出假设，实际经营情况或有不同；后续减税对A股盈利的增厚幅度低于预期。