“严进严出”的科创板：信披成关键一环 券商承压

　　1月30日晚间，就在投资者惊讶于商誉“爆雷”的预亏公告之时，证监会发布了《科创板上市公司持续监管办法（试行）》和《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》两份重要文件。

　　随后上交所发布六个监管细则，明确了审核细则、发行和承销办法、上市委员会甄选和管理等实际操作指引。

　　一位现任发审委委员表示，出乎他意料的是，同股不同权和VIE架构也能回归A股。“之前部委对此还有不同意见，现在看来高层是克服了不少阻碍的。”

　　他坦承，目前A股的IPO审核确实存在僵化的部分，活力不够。“最终科创板会像港交所的审核模式迈进，交易所的上市委员会完全负责上市审核。”

　　并非“宽进“，发行市值成为上市核心

　　和目前A股刻意压低发行价不同的是，上交所明确申请科创板上市的公司，需要在市值上达到一定规模。

　　上交所在细则中要求，发行人应当至少符合下列五项上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准：

　　（一）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；

　　（二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；

　　（三）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；

　　（四）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；

　　（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

　　对于上述要求，不少业内人士认为科创板是“宽进”，至少未盈利企业可以上市，放宽了上市的盈利要求。

　　但一位券商投行的保荐代表认为，科创板并非“宽进”。“满足5个标准中的1个，并不容易。”事实上，目前两百多家IPO排队的公司中，能满足标准的也不多。

　　他表示，除了公司本身需要满足营收和现金流要求，对于投行在发行阶段的承销能力也是个非常大的考验。在6个月的发行期内，“能不能达到市值要求，取决于在发行询价阶段的定价多少”。

　　当然，在科创板的初期阶段，由于供给和需求的不平衡，能够登陆科创板的上市公司会受到资本的热捧。“初期的发行人，都能够达到发行市值的要求，但当供给多了之后，发行失败的项目就会出现。”

　　退市比想象来得更快，信披成关键一环

　　可以说，纵观科创板细则，实属“严进严出”，因为，一旦在科创板退市，则无重新上市可能。

　　上交所公布的退市细则聚焦两类退市；首先是存在财务欺诈等重大违法行为的，其次是丧失持续经营能力且恢复无望的“主业空心化“。

　　从退市指标来看，一是存在重大违法，包括信息披露和公共安全等两类重大违法退市情形；二是财务指标；三是注重合规性，在现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上，增加信息披露或规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。

　　上述保代表示，第一类是严惩信息披露不实，比如目前一些白马股涉嫌伪造现金流的问题，以及类似长生生物出现的危及公共安全经营行为。“信息披露不实将是未来科创板退市的第一导火索。”

　　1月23日，中央深改委召开会议并审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。

　　会议指出，要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。

　　上述发审委委员注意到，会议两次提及信息披露。“如此具体的实操指引，表明接下来改革的总抓手会围绕信披展开。”在他看来，中央把信息披露视作深化资本市场改革的抓手，最终目的是为了推动资本要素的配置更加有效。

　　因此，在以科创板为注册制试点的改革中，信息披露必将是最为重要的一环。

　　对于财务指标不达标者，科创板仍然会有退市风险警示，也就是*ST。主要针对以下财务指标：

　　（一）最近一个会计年度经审计的扣除非经营性损益之前或者之后的净利润（含被追溯重述）为负值，且最近一个会计年度经审计的营业收入（含被追溯重述）低于1亿元；

　　（二）最近一个会计年度经审计的净资产（含被追溯重述）为负值；

　　（三）本所认定的其他情形。

　　可以看出，上市后一旦某一年度出现净利润亏损，并且营业收入低于1亿元，或者净资产变为负值，将会立即被ST。如果第二年仍然触及，将会被直接退市。

　　和目前A股退市制度相比，科创板将不提供暂停上市期，但仍然有退市整理期。退市严苛程度俨然高于预期。

　　最为复杂的是合规性问题的退市。一位律所合伙人认为，第三类退市将赋予交易所更多的自由裁量权。

　　全方位考验，券商分化加剧

　　严苛的发行和退市制度旨在甄选优秀的上市公司，而保荐机制的改革，则对目前中介尤其是券商的服务能力提出了更高和更全面的要求。

　　上交所公布的科创板细则第十三条要求：保荐人在报送发行上市申请文件的同时，应当以电子文档形式报送工作底稿和验证版招股说明书，供监管被查。

　　“申请的同时还要报送底稿，这几乎要革传统投行工作模式的命。”一位中字头券商的投行人士感叹，通常IPO的底稿形成要远远落后于申请时间。

　　报送底稿意味着，一方面中介机构日常工作量将极大增加，另一方面中介机构的合规责任也要提高。

　　2018年，IPO申请排队阶段，在财务大排查时期，最后主动终止申请或被动劝退的公司不在少数。而这一现象将在科创板得到最大程度的杜绝。

　　“经营业绩不好的公司也不会去申报，中介机构都会主动劝退这些公司。”上述投行人士认为，加之科创板增加了保荐券商的跟投机制以及较长的锁定期，这也在鼓励券商保荐质地较好的公司。

　　“利益是商业机构最好的激励机制，将券商的投资利益与上市公司的经营状况捆绑。” 接受《棱镜》采访的券商人士都表达了同一个观点：未来券商的分化将会更加严重。比如对于发行市值的要求，这考验着券商的市场定价权、机构销售水平与卖方研究的整体服务能力。

　　中小券商要在科创板分一杯羹，犹如虎口夺食。因此，即将到来的科创板不仅在挑选好的公司，同样也在甄别优秀的中介机构。