A股蛰伏期：政策底到市场底还需时日

　　最新公布的社融数据好于预期，表明宽信用效果开始初步显现。对A股而言，目前市场对政策底已显现的预期达成高度一致，那么经济底将何时出现？哪些因素又可能推动市场底提前到来？中国证券报记者邀请国金证券(行情600109,诊股)宏观分析师段小乐、申万宏源(行情000166,诊股)证券策略分析师傅静涛和方正中期期货金融衍生品高级研究员彭博探讨。

　　信用收缩拐点未现

　　中国证券报：结合最新经济数据看，当前宽信用效果如何？阻碍宽信用见效的障碍在哪些方面？

　　段小乐：宽信用的初步效果有所显现，但信用收缩的拐点尚未看到。从2018年12月的出口、金融和通胀数据来看，前期政策转向宽松对信用收缩的对冲作用有所体现，信用收缩的速度和幅度有所收窄，但信用收缩的态势尚未完全逆转，经济增长的下行压力有所加大。

　　从商业银行的角度来看，阻碍宽信用的主要问题有三个：一是经济下行压力加大背景下，企业的经营难度上升，二是中小企业和民营企业存在一定的违约风险，三是整体市场风险偏好下降。

　　傅静涛：截至目前，仍未见到金融数据总量和节奏的明显改善。这背后的原因主要有两个：一是实体经济需求不足，地方政府项目储备有限，小微企业和民营企业缺乏扩张意愿；二是金融机构出于风险控制的考虑，对实体经济的支持有所弱化。前者是周期性问题，企业部门资产负债表受伤之后，实体需求不足的问题难以在一朝一夕间解决；后者也要遵循经济规律。我们高度关注近期管理层窗口指导金融机构、督促其服务实体经济的动向。

　　彭博：2018年12月经济数据总体并不理想，这也是2019年1月降准及宽信用政策出台的理由，短期宽信用的主要着眼点依然在维持中小企业的经营，但从实际效果看可能有限，目前经济不明朗的前景及消费萎缩极大地限制了中小企业的贷款需求，而消费的萎靡与房地产市场密切相关，目前的地产政策阻碍了宽信用效果的发挥，如果政策持续，将进一步抑制消费，从而使得中小企业生存经营环境更加困难。

　　“经济底”仍需等待

　　中国证券报：预计经济底将于何时出现？判断经济底出现的依据有哪些？

　　段小乐：短期的经济底有可能在2019年3季度出现，但长期来看中国的GDP增速“换挡”的格局还将延续。金融一般领先实体经济一个季度左右，我们预计社融增速有可能在上半年企稳回升，在这之后，实体经济下行的局面才能稳住。

　　“经济底”的出现建立在政策宽松进行对冲的基础上。自2018年4季度以来，财政、货币、监管等政策均开始转向宽松。“经济底”的出现，仍是以制造业PMI持续扩张、实际GDP同比不再下降为标志。

　　傅静涛：当前“政策底”的内涵主要包括两个方面：一是“稳增长”，二是“促转型”。判断“稳增长”效果主要是观察金融数据。关于金融数据的验证，我们提示三个关键点：第一，社融总量的改善对应着总需求的改善。我们认为，专项债与基建和土地一级开发等地方政府支出事项直接对应，是货币政策传导的重要途径，判断总需求观察全口径社融更为合适。第二，社融结构和信贷结构是我们观察“去杠杆”是否有所缓和的关键。社融改善不仅需要新增信贷和新增企业债融资继续上行，还需要信用贷款和委托贷款等非标口径的下行放缓。第三，判断金融机构支持小微力度的关键指标不是企业中长期信贷，而是企业中短期信贷，应重点观察“制造业高质量发展”和“促进形成强大国内市场”的政策布局。

　　市场底不远 多领域可布局

　　中国证券报：对A股而言，市场底还有多远？哪些因素可能推动市场底提前到来？

　　段小乐：市场底有可能在2019年2季度出现。传统上看，资本市场主要靠预期和边际定价，一般遵循“政策底——市场底——经济底”的出现规律。如果判断2018年4季度是政策底、2019年3季度为经济底，那么市场底可能在这之间出现。市场底可能与社融存量同比增速的拐点同步出现，时间点可能在2019年2季度左右。

　　彭博：估值底及政策底已现，要想出现经济底或者市场底，必然需要多次的“磨底”过程中市场资金和情绪均达成平衡。目前来看，市场资金对于股市仍总体持观望态度，人民币贬值趋势并未得到逆转，这些基本面面临重大不确定性，因此大资金不会轻易入市，短期市场底并未到来，仍需要不断震荡，甚至不断探底以试探资金面对于市场的接受程度。

　　中国证券报：下一阶段A股的机会主要集中在哪些领域？请给投资者一些操作建议。

　　段小乐：从2019年投资策略来看，成长股可能具备比较确定的比较优势。一是政策层面，对民营企业、中小微企业的支持力度进一步增加，对高科技行业和高端制造业的支持力度增加，意味着一些成长型标的能够享有政策红利。二是货币层面，流动性将明显宽松，市场利率和政策利率均有可能下调，企业融资成本逐渐下降，成长股具有较为确定的流动性溢价。

　　傅静涛：现阶段结构选择三大重点：其一，新老基建政策扶植明确，受财政收支紧平衡影响小，股价和赚钱效应处于相对高位，但仍可以高举高打。重点关注5G、光伏风电和新能源汽车；传统基建的投资逻辑与财政赤字、社融和信用利差直接相关，现阶段股价处于相对低位，可以耐心等待数据验证和政策预期的进一步明确，春季行情加速端，传统基建势必有所表现。重点关注建筑装饰，以及类基建的逆周期资产家电、汽车和房地产。其二，基本面下行，高景气方向稀缺，重点关注周期性景气的火电、畜禽养殖和黄金，以及行业政策底推动景气拐点的游戏影视和教育。其三，3月前后一些确定性较高的催化可以映射到当下，MSCI2月底讨论提高A股纳入系数，传统核心资产未必差，消费龙头大概率不会缺席春季行情。

　　彭博：中长期来看，金融、科技、养老、医药生物将是未来可以投资的重点领域，这也是与未来发展密切相关的。金融包括证券、保险及银行等，未来将得到跨越式的发展；科技主要包括5G、新能源、人工智能等领域，这是国家战略性的发展方向，是资本重点投资的领域；随着中国人口老龄化的到来及独生子女一代进入中年，养老产业必然得到大发展；另外，人民生活水平的提升将带来医疗水平及费用的提升，医疗生物等产业未来仍有很大的上升空间。