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99%股票+1%资产=约402亿元 双汇发展吸并双汇集团是桩好买卖吗?
2019-02-01 12:10:02 来源：上海证券报作者：吴正懿
双汇发展近日发布重组预案，拟对控股股东双汇集团作价约402亿元实施吸收合并。
一时间，外界惊呼双汇发展的市值将从800亿迈向1200亿，其实，这是一个误读。上证报记者解析发现，本次双汇集团整体估值401.67亿元中，占比达99%来自于其所持的双汇发展59.27%的股份，而交易完成后，双汇集团所持股份将被注销。从结果推演看，吸并完成后，上市公司总股本仅增加了0.2亿股。
“这次吸并不是简单的加法，而是类似于换股，新增的实业资产微乎其微，对业绩增厚及消除关联交易的效果不明显。”市场人士指出，更应关注的是，双汇集团注销后，债务将全部由上市公司承接，“对中小股东而言，这是不是一笔好买卖？还真不好说。”
402亿估值99%是股票
预案显示，双汇发展将通过向控股股东双汇集团的唯一股东罗特克斯发行股份的方式，对双汇集团实施吸收合并。交易完成后，双汇发展为存续方，将承继及承接双汇集团的全部资产、负债、人员、业务、合同及其他一切权利与义务，双汇集团将注销法人资格，双汇集团持有的上市公司股份将被注销，罗特克斯将成为控股股东。
目前，双汇集团持有双汇发展59.27%股份，罗特克斯直接持有13.98%的股份，罗特克斯合计掌控了双汇发展73.25%股份。交易完成后，罗特克斯将直接持有双汇发展73.41%股份，持股比例微增约0.16%。
由于发行股份和注销同步进行，交易完成后，上市公司总股本约为33.2亿股，与目前的33亿股比略有增加。
万隆掌舵的双汇系股权架构复杂。本次交易前，港股公司万洲国际下属的罗特克斯通过双汇集团控制双汇发展。万洲国际的上游还有两层架构，追溯的母公司为兴泰集团。
复杂的股权架构是万隆等管理团队MBO的产物，其中香港注册的罗特克斯是关键平台。在那场国际顶级投行参与的资本运作中，以万隆为首等管理团队最终完成了入主。2012年，通过定向增发，双汇集团相关肉类资产全部置入上市公司。
如今的双汇集团还剩下什么？据披露，除了双汇发展外，双汇集团控股、参股公司仅4家，包括漯河双汇海樱调味料食品有限公司、漯河双汇意科生物环保有限公司、漯河双汇计算机软件有限责任公司、河南双汇集团财务有限公司，这也是本次交易将注入的增量实体资产。
然而，双汇集团99%的估值来自所持双汇发展股票，作价约397.76亿元，真正注入的实业资产估值只占1%，不到4亿元。“双汇发展发行股份购买双汇集团股权，实际上是相当于‘发行股份定向回购股份’。”添信资本研究人士表示。
增厚业绩效果待印证
显然，这不是一道加法题。应如何评判本次交易的价值？双汇的说法是，以本次重组为契机进一步聚焦肉业主业，完善产业链，优化治理结构。
但市场也有不同声音。原因在于，吸并完成后，双汇集团的法人资格将被注销，双汇发展将承继及承接双汇集团的全部资产、负债、人员、业务、合同及其他一切权利与义务。
资料显示，截至2018年9月末，双汇发展的资产负债率为34.5%。而双汇集团的合并报表显示，截至2018年9月末，约有103亿元负债，资产负债率43.7%，集团2016、2017年度负债率分别为38.84%、42.95%。数据反映，双汇集团的资产负债率在逐年攀升，市场人士担心，其资产并入上市公司体系后，会不会推高上市公司的整体负债率？
2016年、2017年及2018年1至9月，双汇集团营收分别为519.7亿元、506亿元、365.3亿元，净利润依次为46.26亿、45.23亿元、38.25亿元。同期，双汇发展的营收分别是518.22亿元、504.47亿元、365.16亿元,净利润依次是44.05亿、43.19亿和36.52亿元。由此可以看出，双汇集团绝大部分营收和盈利均来自双汇发展，其他资产的业绩贡献几乎可以忽略不计。
“天眼查”资料显示，双汇集团体内的优质资产漯河双汇物流投资有限公司（下称“双汇物流”）、漯河汇盛生物科技有限公司（下称“汇盛科技”）均在2018年12月发生股权变更，控股权移交至香港企业万通物流国际有限公司、万盛制药（香港）有限公司，后两家公司均系2018年10月19日设立，股东身份不详。有券商研报指出，这两家公司并未注入，预计是为扩大独立化对外运营空间。
从双汇发展2017年年报及2018年三季报看，双汇物流和汇盛科技是除了罗特克斯外，与上市公司发生关联交易较多的双汇系企业，2018年1至9月，两家公司合计关联交易金额约15亿元。
“交易完成后总股本增加了，拟注入的资产盈利增量很小，对上市公司而言，没有业绩增厚的效果，降低关联交易的作用也不大，反而要承担集团的大量负债，对中小股东而言有什么价值？”有投资者如是表示。
有业内人士认为，双汇集团整体上市与当下经营环境有关。从经营层面看，2017年度及2018年1至9月，双汇发展的营收和净利润都出现下滑。
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